Береславский А.И. , Наконечный А.Н. , Пясецкая М.Г.. Международные расчеты и валютные операции (2002)

13.3. Биржевая торговля фьючерсными контрактами и система маржи

Каждая биржа, которая внедряет торговлю фьючерсными контрактами, имеет право установить свой порядок проведения торгов. Основные вопросы, на которые даются ответы в этих правилах, следующие: участники торгов, порядок оформления заявок и осуществления операций, права и обязанности персонала биржи и участников торгов; регламент проведения торгов, определение цен открытия, закрытия и расчетных цен торговых сессий, учет позиций, ликвидация обязательств и выполнения контрактов, чрезвычайные ситуации, порядок информационного обмину.
Известны три типа участников биржевой торговли. Брокеры - лица, осуществляющие операции по поручениям клиентов; дилеры - лица, заключающие сделки от своего имени; брокеры-дилеры - лица, заключающие сделки от своего имени и по поручению клиентов. Под лицами мы понимаем юридических лиц (организации), или физических лиц. На некоторых биржах, например CME, участниками биржевой торговли могут быть только брокерские конторы, которые являются собственностью определенного лица (т.е. некорпоративные участника). На других, например на DTB (Deutsche Termin Borse), - только банки, удовлетворяющие определенные требования относительно собственного капиталу.
Круг лиц, непосредственно участвующих в торговле, может быть как очень большим (около 3000 на CME), так и умеренным (около 150 на DTB), но оно всегда ограничено. Все остальные лица, желающие открыть позиции на фьючерсном рынке, должны выбрать себе брокера и заключить с ним договор на брокерское обслуговування.
Регистрацию сделок с фьючерсными контрактами и все связанные с ними расчеты выполняет клиринговая организация, которая может быть подразделением биржи или отдельным юридическим лицом, исполняющим клиринговые услуги по договору с биржей и участниками биржевой торговли. Юридические лица - члены клирингового учреждения могут не быть участниками биржевой торговли, равно как и участники биржевой торговли могут не быть членами клирингового учреждения.
Клиринг - это зачет взаимных требований и обязательств. Биржевой клиринг - это клиринг между участниками биржевой торговли, основанной на учете того, кто, кому, когда и сколько должен перечислить активов. Основные функции биржевого клиринга:
обеспечение регистрации операций и их учет;
зачет взаимных обязательств и платежей;
гарантийное обеспечение биржевых операций за счет маржевый взносов и гарантийных фондов;
организация денежных расчетов и обеспечения поставок биржевого товара по заключенным угодами.
Для обеспечения выполнения операций на рынке финансовых фьючерсов используют три типа маржи: начальную, вариационную (поддерживающую), додаткову.
Начальная маржа. По определению, начальная маржа на один фьючерсный контракт должна покрывать суточную смену цены контракта (для рынков, не имеющих достаточной ликвидности, - колебания нескольких суток). Для определения размера маржи используют выборочные статистические данные о колебаниях цен и статистические методы, позволяющие установить доверительные интервалы для максимальных значений коливань.
Цель начальной маржи - обеспечить возможность принудительного закрытия всех или части открытых позиций финансово несостоятельного участника биржевой торговли на ближайшей торговой сессии (с маржевый средств покрываются возможные потери клирингового учреждения в случае принудительного закрытия позиций). Внесена при заключении соглашения начальная маржа является собственностью участников биржевой торговли и возвращается им после выполнения условий контракта или после совершения офсетной сделки (закрытия позиции).
Особенностью маржевый систем ликвидных рынков является то, что маржа спредов позиций может быть значительно меньше, чем маржа отдельных позиций спрэда, поскольку стандартные отклонения стоимости спрэдов могут быть значительно меньшими, чем отклонение стоимости позиций.
Дополнительная маржа. Этот тип маржи может вводиться незадолго до даты исполнения контракта с целью обеспечения выполнения его условий, а также в случае значительного роста нестабильности рынка.
Вариационная маржа. Частью процедуры клиринга является ежедневная смена каждого существующего контракта на новый, цена которого равняется расчетной цене последней торговой сессии. Результатом этого является требование (к определенной группе участников рынка) о внесении вариационной маржи, цель которой - не допустить накопления обязательств участников ринку.
Рассмотрим пример, иллюстрирующий это положение. Считать, что два участника рынка А и Б заключили соглашение на один контракт на доллары США (объем контракта - 1000 дол.). Причем А купил контракт, а Б продал по цене C = 5,93 грн. В конце торговой сессии сложилась расчетная цена P1 = 5,94 грн.
Заметим, что процедуры установления расчетной цены могут сильно отличаться. В некоторых случаях это может быть цена последней сделки торговой сессии, иногда она устанавливается группой. Наиболее распространенной процедурой установления расчетной цены является определение средневзвешенной цены заключенных сделок в течение сессии или нескольких последних минут сессии. Весы цен сделок определяются объемами соответствующих угод.
Изменение счета вариационной маржи покупателя А составит 1000 Ч (P1 - C); изменение счета вариационной маржи продавца Б равна 1000 ч (C - P1). Как видим, в зависимости от соотношения цены заключенного соглашения и расчетной цены для одного из участников рынка изменение маржевый счета может принимать отрицательное значение, то есть с его счета соответствующие средства будут списаны, для другого - положительное (средства зачисляются на его счет). Так, в рассматриваемом случае, изменение маржевый счета покупателя А составляет 1000 (5,94 - 5,93) грн = 10 грн., А продавца Б: - 10 грн. Если на счете вариационной маржи продавца Б этих средств нет, ему предъявляется требование перечислить их до начала следующей торговой сессии. Если такое требование не будет выполнено, представитель клирингового учреждения может принудительно закрыть позицию участника Б, т.е. от его имени заключить офсетную сделку (соглашение на покупку одного контракта). Возможные убытки, которые возникнут в случае, когда цена офсетной сделки будет выше цены предварительно заключенного участником Б соглашения, покрываются за счет начальной маржи.
Предположим теперь, что А и Б больше не заключают других соглашений до даты исполнения контракта. Однако вариационная маржа может начисляться, несмотря на то, что они не принимают непосредственного участия в торговле. После n-й торговой сессии установится новая расчетная цена Pn. Изменение счета вариационной маржи для А будет составлять 1000 Ч (Pn - Pn-1), для Б - 100 - М (Pn-1 - Pn).
Если n-на торговая сессия будет последней перед выполнением контракта, то суммарное изменение маржевый счета покупателя А за весь период после покупки контракта определяется суммой всех ежедневных изменений и равна 1000 Ч (Pn - C), а для продавца Б - 1000 Ч (C - Pn).
Пример. Пусть Рп = 6,03, тогда за весь период счет покупателя А увеличится на 100 грн, а продавца Б - уменьшится на ту же суму.
Теперь выясним, что произойдет между участниками А и Б в день исполнения контракта - следующий рабочий день после последней торговой сессии. Рассмотрим случай контракта с поставками. В день исполнения контракта покупатель А перечисляет 5930 грн в обмен на 1000., Поставляемых продавцом Б. Перечислена на счет покупателя вариационная маржа (100 грн) возвращается на счет Б. Обеим сторонам возвращается также и начальная маржа.
Что произойдет, если одна из сторон не выполнила условий контракта? Предположим, что спот-курс в день исполнения составляет 6,04, а стороной, не выполнила условия контракта, будет участник Б.
В этом случае клиринговая организация покупает 1000. за 6040 грн по рыночной цене и перечисляет эти средства на счет А, получая от участника 5930 грн. Но для того, чтобы клиринговая организация не понесла убытки, она должна получить по крайней мере еще 110 грн. Источниками дополнительных средств является, во-первых, 100 грн со счета вариационной маржи А, которые были перечислены на него со счета Б и должны вернуться к Б после выполнения им условий контракта. Остаток 10 грн будет покрыт за счет начальной маржи, внесенной Б.
Теперь рассмотрим случай контракта без поставки. Взаиморасчеты между сторонами происходят по разнице цен заключения сделки и спот-курсу в день исполнения контракта. Напомним, что по нашим предположениям сделка была заключена по цене 5,93, а спот-курс составлял 6,04. Поскольку А был покупателем контракта и заключил соглашение по цене ниже спот-курса, то он должен получить от Б 110 грн. Но 100 грн. уже были ранее перечислены на счет вариационной маржи участника А, то есть Б остается дополнительно перечислить только 10 грн. Если он этого не сделает, то необходимые средства клиринговая организация удержит с первоначальной маржи Б.
Подчеркнем, что в случае невыполнения условий контракта одной из сторон использованием маржевый взносов нарушителя дело не заканчивается. К нему применяется дополнительный спектр как финансовых, так и административных санкций как со стороны биржи, так и клиринговой установи.
Гарантийный фонд. Понятно, что при кризисном развития рынка и частичной потере его ликвидности (невозможности проведения офсетных операций) обязательства по внесению вариационной маржи могут превысить объемы свободных средств ряда участников. При этом потери от принудительного закрытия позиций могут превысить размеры внесенной ими начальной маржи. Они покрываются за счет гарантийного и резервного фондов клирингового учреждения и биржи. Эти фонды формируются из взносов участников рынка и членов клирингового учреждения. Одновременно покрывать убытки проигравшей стороны в биржевой игре, за счет средств этих фондов, т.е. (в том числе) и за счет средств сторон, выигравших нельзя считать вполне естественным. Опыт ведущих западных бирж показывает, что даже при наличии таких фондов качественная организация управления рисками в клиринговой учреждении ведет к тому, что случаев их использования для покрытия убытков пока не спостеригалося.
Лимиты открытых позиций. Важным рычагом в управлении рисками невыполнения заключенных соглашений является позиционные лимиты, устанавливаемые для участников срочного рынка (включает как рынок фьючерсных контрактов, так и опционов) клиринговым учреждением. В упрощенной системе они могут устанавливаться на брутто-позиции. В случае более развитой системы управления рисками, использует различные ставки начальной маржи для чистых и спредов позиций, спреды и чистые нетто-позиции могут учитываться и лимитироваться отдельно. При этом уменьшается угнетающе ликвидность рынка влияние брутто-лимитов, поскольку при брутто-лимитировании ликвидность рынка падает по мере исчерпания участниками своих лимитов. Время при льготном лимитировании спредов позиций ликвидности рынка может поддерживаться на высшем ривни.
Поддержка достаточной ликвидности рынка - еще один рычаг в управлении рисками. Действительно, это позволяет закрыть позиции несостоятельных участников рынка за период покрывается начальной маржею.
Обратим внимание на следующее противоречие: ослабление лимитов, с одной стороны, стимулировать ликвидность рынка, а с другой - увеличивать возможный объем позиций несостоятельного участника рынка, принудительно закрываются. Это будет создавать ситуацию, при которой ликвидность может оказаться недостаточной для закрытия позиций в отведенный промежуток времени и по приемлемым ценам. В спокойной ситуации на рынке в этом нет большой опасности. Но финансовая несостоятельность особенно проявляется во время кризисов.

<- 13.2. Фьючерсная цена и особенности ее формирования на разные виды контрактов 13.4. Фьючерсные стратегии и хеджирование ->