Береславский А.И. , Наконечный А.Н. , Пясецкая М.Г.. Международные расчеты и валютные операции (2002)

14.4. Опционные стратегиита хеджирования опционами

Опцион, как никакой другой финансовый инструмент, дает очень широкие возможности для построения разнообразных стратегий. Простейшие стратегии заключаются в комбинировании равновеликих позиций по базовому активу и по опционам. Аналогичные стратегии возникают при комбинировании фьючерсных позиций и опционов. Сложные комбинации - пара опционов колл или пут на один и тот же актив и с одной и той же датой окончания. Опционы должны быть длинными или короткими, а цены исполнения могут совпадать или быть ризними.
Спреды формируют за счет опционов на один и тот же актив, но с разными ценами исполнения или датами окончания. Причем спред состоит как из длинных, так и коротких позиций.
Стратегии сочетания опционов с активами. Существуют такие стратегии, которые используют для хеджирования открытых позиций по базовому активу:
Длинная позиция по активу и короткая по опциону колл. Они эквивалентны короткой позиции по опциону пут. Здесь и далее эквивалентность следует понимать как равенство прибылей / убытков эквиваленте позиций.
Короткая позиция по активу и длинная по опциону колл (ограничивает убытки при росте спот-курса базового актива и обеспечивает прибыль при его падении). Эквивалентна длинном опциона пут.
Длинная позиция по активу и опционом пут (ограничивает убытки при падении курса и обеспечивает прибыль во время роста). Эквивалентна длинном опциона колл.
Короткая позиция по активу и по опциону пут. Эквивалентна коротком опциона колл.
Рассмотрим подробнее стратегию «Долгое актив и длинный пут». Она используется для предотвращения потерь при снижении курса активов ниже определенного уровня, который фиксируется ценой исполнения. Именно ограничение убытков, а не прибыли от роста курса, является ведущим мотивом использования этой стратегии. Если инвестор рассчитывал на рост курса, то он использовал бы формально эквивалентную стратегию - «Длинный колл». Она позволяет в случае превышения спот-курсу значение цены исполнения, приобрести актив по опционным контрактом и продать его на спот-рынке с прибутком.
Предположим, что в Украине не запрещены срочные сделки с валютой. Тогда руководство предприятия, которое экспортирует товары в США с возвратом экспортной выручки через три месяца (или в другие страны, но с оплатой в долларах США), может хеджировать свою длинную позицию по этим активом покупкой опциона пут.
Пример. Экспортировано товаров на сумму 1 000 000 дол. при курсе 5,5 грн за $ 1. на дату отгрузки товара. В этом случае, несмотря на возможное укрепление гривны в течение предстоящих трех месяцев, можно заключить опцион пут с банком на право продажи указанной суммы через три месяца от даты отгрузки по курсу 5,6 грн за доллар. Предполагая, что премия составит 0,12 грн на 1 долл. контракта, найдем, что экспортер конвертирует экспортную выручку по курсу, не ниже 5,48.
Действительно, если рыночный курс на дату возврата выручки составит 5,65 грн за доллар, то предприятие не будет выполнять опцион, и (с учетом премии) окончательный курс по двум позициям будет равна 5,53 грн за доллар. Если прогноз укрепления гривны сбудется и рыночный курс на дату возврата выручки составит, например, 5,45 грн за доллар, то предприятие воспользуется опционом и продаст валюту банку по курсу 5,6. Окончательный курс с учетом премии опциона - 5,48 грн за долар.
Аналогично ведущий мотив стратегии «Краткий актив - длинный колл» заключается в ограничении убытков за счет короткой позиции при росте курса базового актива. На валютном рынке это естественная стратегия предприятия-импортера, которое получает товары или сырье на условиях торгового кредита.
Эта стратегия может также применяться и заемщиком иностранной валюты. Ниже мы рассмотрим ее именно в таком контексте. А именно: финансовый менеджер предприятия может решить хеджироваться от риска роста процентных ставок по имеющимся ролловерные кредитом.
Напомним, что это - средне-или долгосрочный кредит с плавающей процентной ставкой, которая пересматривается каждые три или шесть месяцев. Это объясняется финансированием таких кредитов за счет трехмесячных или шестимесячных депозитов. Поскольку источники финансирования постоянно меняются, должны пересматриваться и процентные ставки.
Финансовый менеджер может придерживаться политики непокрытия рисков. Такая политика оправдывает себя, когда процентные ставки относительно стабильны. Но если прогнозируется нестабильность процентных ставок, то менеджер может придерживаться политики полного или выборочного покрытия ризикив.
Предположим, что текущая процентная ставка ролловерные кредита в евродолларах равна 6,25% годовых. Котировки опционов пут с исполнением через три месяца приведены в табл. 14.2.
Напомним, что котировки цены исполнения даются в 100-долларовом эквиваленте, хотя суммой базового актива в контракте есть 1 000 000 долл.. Таким образом, открытие, а затем закрытия опционной позиции с наименьшей возможной разницей цен 0,01 означать прибыли / убытки в размере 1000 000 (90/360) (0,01 / 100) = 25 дол. Это соответствует простому начислению на сумму контракта 0,01% процента в течение трех месяцев. Для летнего контракта эта сумма составила бы 100 дол. на один базисный пункт, а для 100 базисных пунктов - 10 000 дол. (Т.е. 1% от суммы контракта). Таким образом, например, цена исполнения 93,75 соответствует текущей процентной ставке 6,25% ролловерные кредита. А покупка опциона пут с ценой исполнения 94,00 (при его исполнении) означало бы процентную ставку в следующем периоде 6%.
Но реальная процентная ставка отличается от той, которая фиксируется цене исполнения опциона. Предположим, что финансовый менеджер приобрел опцион пут с ценой исполнения 93,75 (эквивалентно, ставкой 6,25%), выплатив премию 0,09%. В этом случае реальная процентная ставка по кредиту будет не выше 6,34% = 6,25% 0,09%.
Действительно, если на дату окончания опциона ставки по кредиту не превысят 6,25%, то опцион не будет исполнен. Если они превысят этот уровень, то исполнения опциона обеспечит кредит по ставке 6,34%. Но это не надо понимать так, что банк предоставит эту процентную ставку заемщику (за исключением того случая, когда именно с банком-кредитором заключен внебиржевой опцион). Такая процентная ставка фиксируется за счет прибыли на рынке опционив.
Пусть процентные ставки по кредитам вырастут до 7,2%. Именно по этой ставке заемщик платить проценты банку в следующем квартале. Но его прибыль при исполнении опциона будет вычислено относительно разницы рыночной процентной ставки 7,2% и ставки исполнения опциона 6,25%: (7,2 - 6,25)% = 0,95%. То есть владелец опциона получит сумму, соответствующую сумме процента, начисленного на $ 1 млн в течение трех месяцев, исходя из годовой ставки 0,95%. Но из этого прибыли нужно вычесть расходы на покупку опциона (т.е. премию): 0,95 - 0,09% = 0,86%. То есть реальная ставка кредита составляет (7,2 - 0,86)% = 6,34%. Мы получили ту ставку процента, на которую указали с самого начала. Заметим, что эта компенсация заемщиком получается в начале периода начисления процента за кредит (авансово).
Рассчитаем, какую величину компенсации с рынка опционов получит заемщик. Она определяется формулой:
K = N (90/360) (0,86 / 100),
где k - компенсация,
N - количество миллионов долларов в кредите. То есть компенсация при кредите 5000000 дол. составляет 10 750 дол.
Комбинации опционов. Комбинация опционов, которую называют стредлом, образуется коллом и путами на один и тот же актив с одной и той же ценой исполнения и датой истечения опционов. Если оба опционы длинные, то говорят, что это позиция покупателя стредла, или длинный стредл. Если оба опционы короткие, то это позиция продавца стредла. Покупатель стредла использует эту стратегию, когда ожидаются значительные изменения в курсе актива, но направление изменения ему неизвестен. Позиция обеспечивает прибыли при значительных изменениях курса и ограничивает убытки при стабильном курсу.
Продавец стредла ожидает стабильной курсовой динамики, которая приносит ограниченные доходы. При значительном изменении курса убытки теоретически необмежени.
Долгое стредл образуют при работе с относительно нестабильными валютами, например с французским франком. Пусть цена исполнения опционов пут и колл составляет 0,167 долл. за 1 фр. Премия колла - 0,005, а пут - 0,003 долл. на каждый франк контракта. Размер контракта - 250 000 фр.
Долгое стредл приносит прибыль при отклонении курса за такие границы: цена исполнения

<- 14.3. премия опциона Глава 15. Спекулятивные операции на валютном рынке ->