Конспект лекций. Организационное развитие предприятия

8.3. экономические преимущества и издержки объединения предприятий

Масштабы и темпы слияния в экономике Украины приобретают значительных размеров. В этих операциях участвуют малый и средний бизнес, а в последнее время - и крупный капитал. Покупая другую компанию, субъекты предпринимательской деятельности инвестируют средства, и поэтому необходимо рассматривать основные принципы принятия решений как оценку эффективности долгосрочных вложений. Однако слияние предприятий часто трудно поддается объективной оценке. Во-первых, необходимо тщательно определить преимущества и издержки объединения. Во-вторых, приобретение компании значительно сложнее закупки новой машины потому, что при слиянии предприятий возникают особые правовые, финансовые, экологические и другие проблемы. В-третьих, надо обращать внимание на тактические приемы нападения и защиты в процессе добровольного и принудительного объединения.
В процессе интеграционной деятельности всегда нужно анализировать экономические преимущества слияния предприятий. Эти выгоды возникают только в условиях, когда рыночная стоимость компании, созданной в результате объединения, будет выше суммы стоимостей фирмы к их слиянию. Если считать, что созданная после объединения компания имеет рыночную стоимость ВАБ и стоимости предприятий к слиянию составили ВА и В Б, тогда соответственно:
Выгоды = ВАБ-(ВА ВБ). (8.1)
Если разница положительной, то слияние экономически оправдано. Время необходимо учесть расходы, которые обусловлены поглощением фирмы Б. В случае закупки предприятия Б с ​​предоплатой расходы на приобретение предприятия Б можно определить как разницу между выплаченными денежными средствами и стоимостью предприятия Б. Таким образом, возможно записать:
Расходы = Денежные средства-ВБ. (8-2)
Чистая приведенная стоимость для владельца предприятия А от слияния с предприятием Б измеряется разницей между выгодами и затратами. Поэтому объединение целесообразно проводить, если чистая приведенная стоимость этой операции имеет положительное значение:
NPV = Выгода - Расходы = ВАБ - (ВА ВБ) - (Денежные средства-ВБ). (8.3)
Такой способ определения критерия целесообразности слияния учитывает два важных момента. Когда оцениваются преимущества слияния, внимание концентрируется на тех преимуществах, которые возникают от его реализации. Анализируя выгоды объединения, рассматривают, как эти выгоды распределяются между участниками объединения. Например, рыночная стоимость компании А равна 50 млн. грн., А стоимость компании Б - 30 млн. грн. Предположим, что объединение с компанией Б даст экономию на расходах 15 млн. грн. Величина этой экономии создает выигрыш от объединения. Тогда это можно записать так:
# 4 = 50, ВБ = 30, выигрыш = 15, ВАБ = 95.
Предположим, что компания Б купят за 40 млн. грн.
Расходы = Денежные средства - ВБ = 40 - ЗО = 10 млн. дол.
Получается, что акционеры компании Б, представляя другую сторону сделки, получили на 10 млн. грн. больше по сравнению с рыночной стоимостью их компании. Но то, что для них выигрышем, для предприятия А составляет расходы. Значит, они получили 5 млн. грн. выгоды от слияния с предприятием А. Поэтому, записывая расчет чистой приведенной стоимости объединения с позиции предприятия А, мы определяем ту часть выигрыша, которую получают акционеры компании А:
NPV = 95 - (С 50) - (40 -30) = 5 млн. дол.
Таким образом, в результате слияния стоимость компании составила 95 млн. дол., А выигрыш акционеров компании А - 5 млн. дол.
Следует обратить внимание на сложность и определенную неопределенность на практике анализа и оценки эффективности интеграционных мероприятий. Во многих случаях анализ слияния или поглощения начинают с прогноза будущих денежных потоков компании, которую собираются приеднувати.
В результате к такому прогнозу включают любое увеличение доходов или уменьшение расходов, обусловленное объединением, а дальше дисконтируют эти суммы и сравнивают полученные результаты с ценой покупки. Однако, практика показывает, что даже достаточно квалифицированные специалисты и консалтинговые фирмы могут допустить серьезные ошибки в оценке стоимости компании.
Ожидаемая часть выгоды может быть положительной, но не только потому, что слияние, которое рассматривается, действительно является эффективным. Это может произойти в случае слишком оптимистичной оценки будущих потоков денежных средств предприятия, которое собираются присоединять. С другой стороны, объединение может не состояться, когда потенциал предприятия будет оценена недостатньо.
Поэтому оценки эффективности рассматриваемых мероприятий надо начинать с информации о рыночной стоимости отдельной компании и потом уже сосредоточивать свое внимание на изменении денежного потока, что объясняется слиянием предприятий. Необходимо понять, почему, объединившись, две компании будут стоить дороже, чем окремо.
В практике управления широко распространено мнение, что существуют простые правила для определения эффективности и привлекательности слияния предприятий. Сторонники этой концепции считают, что достаточно приобрести компанию отрасли процветает, или приобрести предприятие по цене, ниже ее балансовой стоимости. Однако и при приобретении предприятия следует применить те же критерии, что и при расчете эффективности инвестиционного решения. Вследствие инвестиционного решения стоимость компании возрастет только в том случае, если возникнут экономические выгоды, которых не в состоянии достичь другие компании.
Интеграционная деятельность очень разнообразна. В Украине эта деятельность лишь приобретает широкое развитие по сравнению с развитыми странами. Поэтому представляет интерес рассмотрение опыта зарубежных стран по созданию и функционированию различных типов объединений: ассоциаций, концернов, холдингов, финансово-промышленных групп и т.п.. Исходя из опыта развитых стран, можно сделать вывод, что каждому этапу развития экономики и каждой стране присущи свои типы и направления интеграционной деятельности. Например, в США вертикальная интеграция была распространена в 20-х годах прошлого столетия, а конгломератная в период с 1965 по 1975 год составила 80% всех созданных объединений. Текущий период создания новых объединений сопровождается реорганизацией конгломератов, созданных 10-20 лет тому.
При обосновании целесообразности для определенного типа объединений применяют специфические подходы к определению эффективности их организации. Поэтому далее будут рассмотрены распространенные подходы к оценке эффективности различных стратегий объединения пидприемств.
На современном этапе интеграции предприятий осуществляется выбор организационной формы - объединение двух предприятий и компаний, которое предусматривает, что один из участников сделок принимает на свой баланс все активы и обязательство второй компании.
Другой путь - когда объединение предприятий предусматривает передачу определенных функций управления правлению корпорации. При этом предприятие остается юридическим лицом и не отвечает по обязательствам другой компании. Третья форма - это просто закупка акций компании или с выплатой в денежной форме, либо в обмен на акции и другие ценные бумаги компании - инициатора сделки. Используя эту форму, покупатель может вести переговоры с акционерами интересующей компании, минуя администрацию, приобретя эффективное большинство акций этой компании.
Еще один путь - это приобретение отдельных или всех активов компаний. Эта ситуация отличается от предыдущей тем, что в ней необходима передача прав собственности на активы, а деньги должны быть выплачены самой компании как юридическому лицу, а не непосредственно его акционерам.
Исходя из этих положений, рассмотрим некоторые схемы расчета экономической целесообразности при различных формах объединения пидприемств.
Получила распространение стратегия «стартового запуска»: оценка перспектив слияния через расчет прибыли на одну акцию. Используется для тех объединений, которые не приносят сиюминутной выгоды. Но такая агрессивная стратегия приводит к росту показателя прибыли в расчете на одну акцию. Как это получается, можно представить на примере табл. 8.1.
Предприятие Б не имело перспектив роста прибыли, для его акций был характерен низкий коэффициент «цена-прибыль». Предположим, что слияние не приносит экономических выгод, поэтому стоимость объединенной компании будет равна сумме стоимостей этих предприятий к их злиття.
Поскольку акции предприятий А до момента слияния стоили вдвое дороже акций предприятий Б, предприятие А поглощает предприятие Б, обменяв свои 50 000 акций на 100 000 акций предприятия Б. Поэтому после поглощения в корпорации А и Б в обращении находится уже 150 000 акций.
Общая прибыль в результате объединения вырос вдвое, но количество акций в обращении выросла всего на 50%. Поэтому прибыль в расчете на одну акцию увеличилась с 2,0 долл. до 2,67 долл. Это и есть «эффектом стартового запуска». В связи с тем, что никаких реальных экономических выигрышей при этом объединении не возникло, стоимость компании после объединения не зросла.
На практике эту тактику используют компании с высоким коэффициентом «цена-прибыль». Причина, по которой эти показатели являются высокими, заключается в том, что инвесторы предусматривают быстрый рост прибыли в будущем. Однако администрация предприятия достигла положения не за счет капиталовложений, усовершенствования продукта, повышения эффективности производства, а благодаря приобретению предприятий, которые имеют низкий коэффициент «цена-прибыль» и небольшие темпы роста. Безусловно, в ближайшем будущем прибыль в расчете на акцию возрастет. Этот краткосрочный эффект может убедить инвесторов и под влиянием ожидания результата курс акций компании будет расти. Но для того, чтобы поддерживать эту ситуацию, необходимо постоянно усиливать активность по объединению компаний. Поддерживать этот процесс без конца невозможно, поэтому экспансия компании будет загальмовуватися или вовсе остановится. И как следствие, показатели прибыли на акцию прекратят зростання.
В современный период эта стратегия встречается реже, так как инвесторы получили некоторое негативный опыт участия в ней в начале 90-х годов. Но мысль о том, что не следует инвестировать в объединение с высоким показателем «цена-прибыль», не очень распространена. Понятно, что акции с низким показателем «цена-прибыль» дешевле, а с высоким показателем - дороже. Поэтому надо быть очень внимательным при оценке эффективности интеграции и анализе перспектив слияния на базе показателя прибыли на одну акцию.
Распространяется практическое привлечения заемных средств для объединения предприятий. Слияние с использованием заемного капитала отличается от обычных сделок по приобретению компаний по двум признакам. Во-первых, значительная часть покупной цены финансируется за счет заемных средств частично, а иногда и полностью. Эти заемные средства часто называют «мусорных обязательствам», так как они имеют рейтинг ниже инвестиционных. Во-вторых, разница заключается в том, что акции компании, которую выкупают таким образом, более реализуются на фондовом рынке. Собственный капитал в таких компаниях принадлежит небольшой группе инвесторов, как в акционерных обществах закрытого типу.
В последнее время многие из этих соглашений нацелено на выкуп подразделений крупных диверсифицированных компаний, от которых последние пытаются избавиться. Небольшие подразделения, которые не относятся к главных сфер деятельности крупных предприятий, не испытывали достаточного внимания со стороны администрации. После выделения из состава крупного предприятия эти подразделения начинают работать ефективно.
Часто можно услышать такой аргумент, что привлечение заемных средств объединенным предприятиям обходится дешевле, чем любой этой компании к слиянию. Под этим понимают, что после объединения удается получить займы под более низкие ставки, чем каждому из предприятий отдельно. Пока каждое из предприятий действует как отдельная единица, отсутствует гарантия исполнения обязательств, если один из них окажется несостоятельным рассчитаться по обязательствам. Но после объединения каждое подразделение новой компании взаимно гарантирует выполнение этих обязательств. Поскольку эти взаимные гарантии уменьшают степень риска, кредиторы удовлетворяются более низким ставкам кредиту.
Однако оказывается, что низкие ставки не всегда следует рассматривать как выигрыш от слияния пидприемств.
В современной экономике широкое распространение получила методика учета синергетического эффекта, основателем которой является известный экономист И. Ансофф. На практике это понятие называется эффектом «2 2 = 5», т.е. фирма ищет такие товарно-денежные комбинации, когда эффект суммы больше, чем сумма эффектов сложных частей. Для интеграционных процессов это означает, что доходы от совместного использования ресурсов будут превышать сумму доходов от использования тех же ресурсов отдельно. Составляющие синергетического эффекта могут находиться в разных сферах деятельности фирми.
Результатом получения большего эффекта может быть рациональное использование основных фондов, персонала, распределения накладных расходов, скидки на оптовые закупки сырья, централизация научно-исследовательских работ, совместная подготовка кадров и другое. Это называется оперативным синергизмом. На начальном этапе синергизм может существовать в форме денежных накоплений, а также в экономии времени, когда компания становится конкурентоспособной. Оперативный синергизм связанный с приобретением сырья, планированием и контролем производства, обеспечением необходимым инструментом и оборудованием, контролем качества, управлением запасами и виробництвом.
Отличительные особенности имеет синергизм продажи товаров. Он заключается в деятельности по презентации товара потребителям, рекламе, стимулировании сбыта, продажи готовой продукции, в анализе продаж и последующем обслуживании. Например, использование общих каналов сбыта и использования складских помещений. Если ассортимент продукции состоит из взаемозаминяючих товаров, реализуемых вместе, то повышается эффективность труда торгового персонала, а совместная реклама, имидж способствуют увеличению доходов, полученных в расчете на одну гривню.
Синергизм менеджмента трудно измерить количественно, но он существенно влияет на величину эффекта в целом. Он связан с улучшением качества высшего эшелона руководства, квалификации, опыта, чувство нового, со способностью принимать важные и прогрессивные решения. Наилучшим образом синергизм менеджмента проявляется в тех новых областях, в которых применяются те же или схожие принципы бухгалтерского учета, финансирования производства, производственные связи, реклама.
В целом большинство экономистов считает, что основными показателями эффективности синергизма следует считать размер эффекта в объединенном крупном производстве с определенным объемом продаж и более низкими затратами на производство единицы продукции по сравнению с мелкими предприятиями, имеющими в совокупности тот же объем производства. Также аналогично оценивается объем инвестиций крупной фирмы, где инвестиции могут быть меньше, чем сумма инвестиций отдельных предприятий до их объединения. Итак, на современном этапе цель интеграционной деятельности можно определить как повышение уровня рентабельности за определенный период.

<- 8.2. антимонопольное законодательство и возможности интеграционной деятельности ГЛАВА 9. АКЦИОНЕРНЫХ ОБЩЕСТВАХ и холдинговые компании ->