Мозговой А.Н.. Фондовый рынок (1999)

2.4.3. хеджирование

Теоретически не исключено, что выгодная фондовая сделка была бы одновременно и надежной. На практике такого благоприятного стечения двух обстоятельств почти никогда не случается. И на него, как на реальность, конечно мало кто рассчитывает. Надеяться высокого дохода можно, только взяв на себя и большую часть риска. Изменение размера дохода является обратно пропорциональным изменению уровня надежности. А однако любой участник фондовых операций стремится сочетание обоих этих обстоятельств. И если их трудно совместить, можно перенести риск изменения рыночной цены с одного участника на другого, что и делается в процессе рыночных игр с ценными бумагами. Для такого способа снижения риска (для себя, но не для партнера) найдено срок - хеджирование (hedge - защищать). Хеджирование - это действие по страхованию ценных бумаг от обесценивания в результате возможного падения их курсовой цини.
Производные ценные бумаги практически любого вида делают как страхование, так и спекуляцию ими. Особенно широкие возможности для достижения указанных целей является на рынке опционов, допускающие отказ покупателя опциона от заключенного контракту.
В Украине происходит становление хозяйства в условиях новых экономических отношений и одной из характерных черт нашего времени является стремление предпринимателей меньше рисковать, чтобы не подставлять под удар производство и не ухудшать его финансовое состояние, и без того слишком тяжел. Поэтому существует повышенный интерес к такой форме страхования, как хеджирование. Рассмотрим эту тактическую операцию с ценными бумагами подробно. Существует несколько методов хеджирования, из них употребляемыми являются три.
Хеджирования при покупке акций выпиской опциона на покупку. В качестве примера рассмотрим операцию, в ней хеджером является институциональный инвестор (инвестиционная компания, пенсионный фонд и др.).. Допустим, инвестор закупил 1000 акций по рыночной цене (Цр) 145 грн. за акцию, потратив таким образом 145 тыс. грн. Эту цену считать стартовой (ЦС). С целью страхования от возможного спада цены на данный вид акций в ближайшие три месяца инвестор решает выписать опцион на эти акции и продать их по контрактной цене 160 грн. за акцию (Ц), то есть с разницей 160 - 145 = 15 грн. Такая операция является достаточно реальной, поскольку речь идет не о перепродаже акций по повышенной цене: в данном случае покупаются акции, а продаются опционы. Покупатель опциона решает рискнуть, возможно зная какие-то, неизвестные другим, прогнозы относительно возможного повышения цен на рынке. Скажем, за приобретение опциона покупатель выплатил инвестору премию 10 тыс. грн. Таким образом, после первого этапа этого соглашения инвестор акции, потратив 135 тыс. грн. (Стоимость акций 145 тыс. грн. Минус премия, которую он получил в размере 10 тыс. грн.), А покупатель потратил 10 тыс. грн. на премию и имеет на руках опцион, который дает ему право на приобретение у инвестора акций на сумму 160 тыс. грн.
Если на первом этапе сделки инициатива исходила от институционального инвестора, который принял решение не только закупить акции, но и «подстраховать» эту закупку через выписки опциона, то на втором этапе инициатива переходит к покупателю опциона (право выбора передает ему продавец опциона). Однако покупатель не будет закрывать глаза решать - покупать ему акции или нет, он будет ориентироваться на предположительно изменение текущей (рыночной) цены акций, которая может на момент исполнения контракта действительно существенно измениться в ту или иную сторону. Именно это обстоятельство определяет сценарий, по которому будет дальше развиваться эта сделка. Таких сценариев может быть три.
Сценарий первый. Текущая цена акции (Цп) выше сумму контрактной цены (Ц) плюс выплаченная сумма (П), то есть выше 170 грн. В этом случае покупатель принимает решение о выполнении соглашения (покупку акций). Такое решение является для него выгодным, поскольку, заплатив 10 тыс. грн. премии (за покупку опциона) и еще 160 тыс. грн. согласно контракту, он сможет реализовать акции дороже 170 грн. Когда цена акции равна 170 грн., Доход покупателя будет нулевым, цен 175 грн. доход составит 175 - 170 = 5 тыс. грн., цен 180 грн. доход возрастет до 180 - 170 = 10 тыс. грн. и т.д. (Табл. 5). Первый сценарий устраивает и инвестора, который продал опцион. Он предотвратил возможным потерям и даже обеспечил себе небольшой доход, состоящий из двух частей. Первая часть - это разница между ценой, установленной в опционном контракте (160 грн.) И ценой, по которой инвестор закупил 1000 акций (145 грн.).
Вторая часть - это премия, которую инвестор получил от покупателя (10 тыс.грн.). Следовательно, доход инвестора по первому сценарию составит: (160 - 145) 10 = 25 тыс.грн. Этот доход уже не увеличиваться, насколько бы не росла текущая цена акции (ведь акция находится сейчас не в него, а у покупателя). Если покупатель разбогатеет на этой операции, то, разумеется, инвестору придется только подсчитать упущенную доход и констатировать свой програш.
По второму и третьему сценариям позиция покупателя одинакова: поскольку цена на момент исполнения опционного контракта меньше допустимой (70 грн.), Он принимает решение не выполнять контракт и не покупать акции. В противном случае его расходы на премию и покупку акций по контрактной цене превысили бы выручка от перепродажи акций. Даже если бы он смог продать акции по 169 тыс. грн., То все равно будет убыток (минус 1 тыс. грн.), А с меньшей текущей ценой потери будут соответственно больше. Ранее выданная им премия инвестору (10 тыс. грн.) Не подлежит возврату, поэтому надо ее также отнести на убытки. Поэтому по второму и третьему сценарию покупателю остается корить самому за недалекогляднисть.
В ином свете второй сценарий представляется инвестору. Во-первых, он, как и по первому сценарию, предотвращает потери от снижения цен на акции (правда, как будет показано далее, лишь до определенного предела). Кроме того, инвестор может продать акции, которые у него остаются (ведь покупатель от них отказался). Второй сценарий имеет ту особенность, что при тех же условиях продажа акций является не выгодным покупателю и выгодным инвестору. Однако и для инвестора является нижняя граница текущей цены акции, ниже которой он не получит дохода. Этой чертой является затраты инвестора на первом этапе сделки, то есть разница между платой за купленные акции (145 тыс. грн.) И полученной премией (10 тыс. грн.). Нетрудно заметить четкий переход от второго сценария к первому: если покупатель не купит акции по цене 170 грн., То в этом случае инвестор будет иметь доход в размере 170 - 135 = 35 тыс. грн, но уже по цене акции 171 грн., Когда продавать их будет не инвестор, а покупатель, требовать выполнения соглашения, инвестору придется довольствоваться доходом в 25 тыс. грн.
Сценарий третий: текущая цена (Цп) ниже, чем разница между стартовой закупочной цене (ЦС) и премией (П). В этом случае проиграют оба: и покупатель, и инвестор. Последний не смог «подстраховаться», и его расходы превысили доходы. Потери будут тем больше, чем ниже текущая цина.
При всей своей простоте описан метод хеджирования имеет один изъян: он не дает полной гарантии от возможных больших потерь (третий сценарий). В таком случае можно воспользоваться другим методом, выписав опцион на продаж.
Хеджирование покупкой опциона на продажу. Если за использования предыдущего метода институциональный инвестор выступал в роли продавца (надписанта) опциона, то в этом случае он становится покупателем опциона, то есть речь идет уже не о опцион кол, а об опционе пут. На этот раз инициатива переходит к институционального инвестора, который, выплачивая своему партнеру премию, покупает себе право на выбор того или иного ришення.
Для объяснения этого метода обратимся к исходным данным предыдущего примера. Допустим, институциональный инвестор закупил акций на сумму 145 тыс. грн. Будем исходить из идеального случая, когда есть продавец опциона пут, который соглашается с ценой реализации, равный стартовой текущей рыночной цене, то есть 145 тыс. грн., А также согласен получить от инвестора премию всего 10 тыс. грн. (Понятно, что такого благоприятного случая в реальной жизни не будет: никто не согласится взять на себя весь риск изменения цен).
В таблице 6 показаны результаты инвестора и продавца опциона по трем сценариям. Против предыдущего метода участники сделки поменялись не только местами и ролями, но и результатами. Если в первом методе третий сценарий опасен для хеджера, то во втором - для спекулянта. Последний может выиграть только во втором сценарии, рассчитывая на доход в определенном интервале цены. Самые спекулянты также обращаются к хеджированию, используя соответствующие методы, один из которых очень распространен в американской биржевой практике и может представлять интерес и для отечественных профессионалов фондового рынка. О нем и пойдет розповидь.
Хеджирование при продаже акций без покрытия. Продажа ценных бумаг без покрытия означает, что их держатель продает не собственные ценные бумаги, а заемные. Опцион покрытый - это позиция по опциону, который закрывается заключением эквивалентного по объему и противоположного по направлению опционного контракта или приобретением перечисленных в опционе ценных бумаг. Опцион непокрытый - опцион, который не имеет обеспечения (покрытия) в виде любого финансового инструменту.
Без хеджирования эта сделка совершается так. Допустим, инвестор (биржевой профессионал) взял в долг у своего брокера (под залог в виде гарантийного взноса и с выплатой комиссионных) 100 акций по 80 дол. за каждую акцию, то есть на общую сумму 8000 долл.. Эти акции взято с определенной целью - с ориентацией на снижение рыночного курса этих акций в ближайшее время. Расчет прост: продать эти акции по 80 долл.., А потом, когда курс снизится, например, до 50 долл., Выкупить их. Доход в результате такой спекуляции составит 8000 - 5000 = 3000 дол. Этот доход инвестор, разумеется, оставляет себе, а выкупленные акции возвращает своему брокеру.
Как видим, со снижением цены на акции в хеджировании нет необходимости. Но повышение цен нанесет инвестору большие убытки. Скажем, цена выросла до 100 долл. за акцию. Тогда потери инвестора составят 10000 - 8000 = 2000 дол. опасаясь такого развития событий, инвестор прибегает к хеджирования. Для этого он приобретет опцион на покупку. Платить за него премию (например 600.) И тем самым получает право выбора: покупать у продавца акции или отказаться от покупки. Первое из этих двух решений инвестор примет тогда, когда цена на акции повысится (в нашем примере - до 100 дол.), Поскольку по условиям опционного контракта инвестор (в данном случае он является покупателем) имеет право купить эти акции по ранее оговоренной цене, т.е. 80 дол. за акцию. Поэтому цена акций для инвестора остается на прежнем уровне, и он может вернуть их брокеру без большого ущерба для себя. Сравнительно небольшие потери определяться только размером премии (600 дол.), Которую он безвозвратно выплатит продавцу опциона. Когда же цена на акции упадет, инвестор получит ожидаемый дохид.
Известны и другие методы хеджирования, которые составляют часть арсенала стратегии торговли срочными контрактами. Но и кратко описанные здесь методы позволяют сделать определенные выводы. Прежде приходится констатировать невозможность четко распределить участников торговли производными ценными бумагами на хеджеров и спекулянтов. Первые, кроме страхования, никогда не откажутся от дополнительного дохода, а другие, хотя их и привлекает биржевой азарт, не от того, чтобы себя на всякий случай «подстраховать», тем более, что методы хеджирования позволяют достичь одновременно обоих цилей.
Механизм хеджирования предусматривает ряд правил. Одно из них заключается в том, что за хеджирования ценных бумаг от падения курса следует покупать опцион на продажу или продавать опцион на покупку, а за хеджирования ценных бумаг от повышения курса нужно наоборот - продавать опцион на продажу или покупать опцион на купивлю.
И еще одно замечание: какими бы замысловатыми ни были методы хеджирования и спекуляции, успех в решающей степени зависеть от того, кто из участников операции ранее заметит тенденцию роста рыночной цены на ценные бумаги.

<- 2.4.2. опционы 2.4.4. Комбинации с опционами ->