Пересада А.А.. Портфельное инвестирование (2004)

2.2. Ценные бумаги иностранных эмитентов. Депозитарные расписки : виды и мотивация приобретения. Рынок еврооблигаций и его инструменты

В условиях глобализации экономики и финансов усиливается привлечения инвестиционных ресурсов на международном финансовом рынке. Этот рынок является конкурентным для заемщиков и чрезвычайно диверсифицированным, поэтому важно определить основные возможности привлечения инвестиций на нем. Необходимость такого привлечения обусловлена ​​ограниченностью внутренних инвестиционных ресурсов, которым присущ незначительный объем предложения при значительных потребностей, высоких процентных ставок и инфляционного тиску.
Тенденция к интернационализации рынка усугубляется Транснационализация международной экономики, что приводит к росту возможностей привлечения инвестиций на международных финансовых рынках. Увеличение участия ТНК на национальном рынке способствует росту мобильности капитала, поскольку доступ к информации о международных финансовых рынках и в самих рынков полегшуеться.
В пользу актуальности изучения развития и функционирования международных рынков свидетельствует насущная необходимость в альтернативных источниках привлечения средств со стороны украинских субъектов хозяйствования. С этой целью правительство Украины приняло Государственную программу приватизации на 2000-2002 годы, которая предусматривала продажу пакетов акций на международных фондовых рынках по законодательству, нормам и правилам функционирования указанных рынков, в частности на основании депозитарных расписок, ведь возможность продажи самих акций на западных рынках ограничена законодательством соответствующих стран. Можно считать, что выпуск депозитарных расписок - это единственная возможность для государства выйти на эти рынки и инструмент осуществления приватизации за денежные средства в Украини.
Механизм депозитарных расписок, когда размещаются не сами акции, а права владения ими, с успехом используют многие страны свиту.
Депозитарная расписка (depositary receipt) - это сертификат, который выпускают депозитарные банки США или Западной Европы. Он удостоверяет владение иностранными ценными бумагами, которые, в свою очередь, эмитированные на внутреннем рынке соответствующей страны в виде простых акций, т.е. инвестор получает возможность стать владельцем акций любой страны, получив расписки на них.
Первые депозитарные расписки (DR) появились в 1927 г. в результате того, что, согласно законодательству Великобритании того времени, английские ценные бумаги не могли покидать пределы страны, а спрос на эти ценные бумаги со стороны американских инвесторов был большой. Именно для решения этой проблемы был создан новый фондовый инструмент - американские депозитарные расписки (ADR).
Уже в 1950-х годах котировки депозитарных расписок в США осуществила ряд крупных межнациональных корпораций. Начиная с 1980-х годов необычайно увеличились предложения и продажа DR на рынке ценных паперив.
В последние годы стали активно применять глобальные и европейские депозитарные расписки. Первые, помимо доступа к рынку США, позволяют также выход на фондовые рынки Европы, зато остальные - только на рынок Европи.
Крупные украинские компании пытаются выйти на западный фондовый рынок, и прежде всего американский. Процедура допуска акций иностранных компаний на рынок США довольно сложна. Поэтому во многих случаях в США обращаются не акции иностранных компаний, а так называемые американские депозитарные расписки (ADR).
В 1995 г. наибольшее привлечение капитала через механизм ADR, которое достигло 332 млн дол., Совершил Голдман Сакс для итальянской компании «Peпсол Ec», а корпорация «Эйша ​​Палп энд Пейпер» в апреле 1995 г. из-за размещения расписок привлекла 310 млн долл..
В том же году начали продажу своих ценных бумаг через механизм АDR российские эмитенты. В проектах выпуска было задействовано 15 российских компаний, среди которых 12 приватизированных предприятий, в том числе АО «Мосэнерго», НК «Лукойл», РАО «ЕЭС России», АО «Ростелеком» и 3 коммерческие банки - «Инкомбанк», «АвтоВАЗбанк» , банк «Менатеп». Удачным примером выхода на западный рынок капитала является размещение ADR на Нью-Йоркской фондовой бирже New York Stock Exchange (NYSE) Московским ОАО «ВымпелКом» в ноябре 1996 г. Общий объем реализации ADR при первоначальном размещении составил 127 400 000 дол., В том числе чистые поступления «ВымпелКома» - 63300000 дол.
В конце июня 2000 г. на NYSE прошли торги ценными бумагами российской компании - сотового оператора стандарта GSM «Мобильные ТелеСистемы» (МТС). МТС стала первой после кризиса 1998 г. российской компанией, вышедшей на эту биржу. Доверие биржи к российским компаниям невелика, однако в ходе торгов удалось продать 15,4% акций компании. Выручка после уплаты налогов составила почти 305 млн дол.
За счет полученных средств российские предприятия смогли погасить задолженность перед бюджетом, привлечь большие инвестиции, улучшить позиции на внутреннем рынке ценных бумаг, хотя Россия уже столкнулась с проблемой миграции своих акций за границу. Сегодня объемы торгов российскими депозитарными расписками в 2,5 раза превышают объемы торгов на российском рынке ценных паперив.
В целом количество программ по выпуску депозитарных расписок и общий объем их в мире растет. На начало 1999 г. в мире было реализовано около полутора тысяч программ по выпуску DR, а объем торгов только на американском фондовом рынке превысил 500 млн долл.. Кроме частных компаний, программы по выпуску DR были реализованы Великобританией для приватизации своих государственных пидприемств.
На современном этапе в Украине тоже наблюдается рост интереса к зарубежным финансовым рынкам, одновременно существует интерес со стороны иностранных инвесторов к украинским предприятиям. Насколько согласованным будут интересы обеих сторон, зависит от политики государства в этом напрями.
В подтверждение сказанного, 21 июля 1999 Кабинет Министров Украины принял постановление «Об обеспечении продажи пакетов открытых акционерных обществ, созданных в процессе приватизации, принадлежащих государству, в виде депозитарных расписок на международных фондовых рынках», утверждающий порядок продажи пакетов акций. Согласно Постановлению, решение о продаже акций принимает Фонд государственного имущества Украины (ФГИУ) с согласия Кабинета Министров Украины, причем пакет акций не должна превышать 10% уставного фонда открытого акционерного товариства.
По действующему законодательству депозитарная расписка является документом, который выпускает иностранный депозитарное учреждение согласно законодательству соответствующего государства на акции общества. Постановление утверждает алгоритм продажи пакетов акций ОАО с участием хранителя, агента по размещению, уполномоченного лица (советника) и иностранной депозитарного учреждения. Каждый участник размещения расписок выполняет определенные функции.
Хранитель. До начала осуществления продажи акций обществ в виде DR на международных фондовых рынках указанные акции находятся на учете у хранителя, который может быть коммерческим банком или торговцем ценными бумагами, которые имеют лицензию хранителя. Его определяют на конкурсной основе в порядке, установленном ФГИУ при условии, что хранитель работает на финансовом рынке не менее двух рокив.
Советник. Он является юридическим лицом и избирается по конкурсу. Функциональному назначению советника является построение схемы реализации конкретного проекта размещения DR по заказу ФГИУ. Он также проводить Road show («дорожные шоу»), целью которых является презентация эмитента потенциальным инвесторам. Международные инвесторы, как правило, сначала «открывают» для себя определенный регион или страну в целом, а затем принимают решение об инвестировании средств. Именно советник определяет, на каком рынке, через какой вид DR лучше продавать акции, определяет примерное соотношение цен между DR и акцией, затраты на реализацию проекта. По украинскому законодательству, расходы на подготовку размещения акций в виде расписок покрываются из внебюджетного Государственного фонда приватизации. Советник определяет иностранного депозитария, украинский хранителя и агента по розмищення.
Агент по размещению акций - финансовое учреждение (группа финансовых учреждений), которая, по соглашению с ФГИУ, берет на себя обязательство по размещению депозитарных расписок. В его функции входит найти покупателя. Он, собственно, является андеррайтером, т.е. инвестиционной фирмой или банком, приобретающий или организует размещение депозитарных расписок. Агентом по размещению зачастую является нерезидент.
Иностранными депозитарными учреждениями. Это финансовое учреждение, осуществляющее выпуск DR на акции товариства.
Как уже отмечалось, депозитарные расписки могут быть глобальными, европейскими и американскими. Именно ADR являются наиболее привлекательными для украинских эмитентов, так стали универсальным инструментом, что облегчает движение капитала и его доступ к ценным бумагам эмитентов, под которые эти расписки випущено.
О возможности размещения ADR свидетельствует тот факт, что сейчас Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC) уже утверждены программы выпуска DR на акции 14 украинских эмитентов, которыми являются «Азовсталь», «Днепроэнерго», «Укрнафта», «Стирол», Нижнеднепровский трубный завод, «Центрэнерго», Полтавский ГОК, Жидачевский целлюлозно-бумажный комбинат, «Запорожтрансформатор», ММК им. Ильича, «Азот» (Черкассы), Сумское НПО им. Фрунзе, «Запорожсталь», «Укрречфлот», что должно обеспечить усиление позиции этих обществ на рынках капитала и диверсификации круга инвесторив.
Рассмотрим, каким образом может выпустить ADR украинских компания.
Сначала определяют американский банк - депозитарий. Сегодня с украинскими предприятиями работает только The Bank of New York (BNY). BNY предоставляет список назначенных им локальных хранителей, зарегистрированных в Украине. На сегодня это ING Barings, «Приватбанк», ПУМБ. На их счетах депонируются ценные бумаги, под которые в дальнейшем выпускаются ADR. При этом отношение одной ADR количеству ценных бумаг четко фиксуеться.
Далее документы для выпуска ADR подают в Комиссию по ценным бумагам и фондовым биржам США (SEC).
Негативным является тот факт, что процедурно в Украине существует лишь регистрационный порядок. Другой процедуры пока не существует. Но такая практика распространена в мире, ведь допущение на другие рынки, как правило, регулируют комиссии, где расписки размещены. То есть первичным является рынок, а не эмитент. Практика показывает, что даже эмитенты иногда не знают, что на их акции выпущены депозитарные расписки, которые обертаються.
В зависимости от того, кто является инициатором выпуска, расписки делятся на спонсируемые и неспонсоровани, что является существенным при выборе процедуры эмиссии ADR.
Спонсируемые расписки выпускают по соглашению между эмитентом и депозитарием. Банк, выпустивший ADR, гарантирует американскому инвестору выплату в долларах США всех дивидендов компании. Кроме того, он предоставляет инвестору полученные им от компании отчеты. За свои услуги банк требует определенную плату, которая покрывается за счет компании, если ADR является спонсируемыми. Отметим, что с точки зрения американского инвестора депозитарные расписки должны иметь большую доходность по сравнению с национальными ценными паперами.
Неспонсоровани АDR выпускают по инициативе инвесторов, и согласие эмитента ценных бумаг, под которые выпускают расписки, не нужна. Как отмечалось выше, в этом случае первичен рынок. За услуги банка платит сам инвестор из полученных дивидендив.
На американский рынок капитала можно выйти из ADR I уровня, II уровня, III уровня. Все эти уровни требуют регистрации, но при этом различны форма и качество предоставленной в SЕС (Комиссия по ценным бумагам и биржам США) информации.
Программа первого уровня самая простая и дешевая. Эти расписки обращаются на внебиржевых рынках США (NASDAQ). Информация, предоставляемая SEC, - минимальная, она содержит годовой отчет и подобная той, что распространяется на внутреннем рынке эмитента. Из украинских компаний именно эту программу реализует ОАО «Укрнафта» совместно с BNY. К сожалению, ADR других украинских эмитентов на американском рынке не купують.
Эмиссия ADR II уровня должна отвечать определенным положением SEC по регистрации и отчетности. Ежегодный отчет составляется в полном соответствии с общепринятыми принципами и правилами бухгалтерского учета в США (GAAP). Регистрация позволяет компании-эмитенту котировать ADR на одной из трех главных американских фондовых бирж Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE), Американской фондовой бирже (АМЕХ), где возникли ADR, или на бирже NASDAQ. Очевидно, эмитент в этом случае становится известным на рынке ценных бумаг и, как следствие, его ценные бумаги имеют большую привлекательность для инвесторов. В Украине программу ADR II уровня пока никто не открывал, среди российских компаний можно назвать лишь «Ростелеком».
ADR I и II уровня имеют определенные недостатки, ведь продаются только имеющиеся акции без проведения дополнительной эмиссии, т.е. привлечь новый капитал эмитент не может. Можно сказать, что эти ADR создают эмитенту положительный имидж, но реальных денег не приносять.
Именно ADR III уровня дают возможность привлечь капитал путем эмиссии акций компании. Эмиссию размещают по более высокой цене, поэтому эмитент может привлечь больше средств. Условия выпуска таких ADR являются самыми жесткими. Во-первых, для регистрации расписок в SEC подают подробную информацию об эмитенте, включая финансовыми отчетами за последние три года, различные формы бухгалтерской отчетности в стандартах GAAP. Во-вторых, стоимость публичного размещения таких ADR примерно 500 тыс. дол. Поэтому такие программы могут осуществлять только компании с мировым именем.
Выгода эмитента от размещения расписок очевидна. Во-первых, это повышает имидж предприятия. О нем узнают на западных финансовых рынках. Во-вторых, продажа депозитарных расписок является серьезным сигналом для стратегического инвестора. Если предприятие продает депозитарные расписки, оно на голову выше тех, кто этим не занимается. Именно у него и нужно вкладывать средства. В-третьих, расписка на западном рынке стоит больше, чем акция на внутреннем. Если начинают продаваться расписки, это автоматически вызывает рост цен на акции. Акционеры в этом случае имеют определенные выгоды для себя. Конечно, сегодня нужно осознать, что нельзя продать на Западе то, что не покупается или не пользуется спросом на внутреннем ринку.
Вообще причина роста интереса американских инвесторов к иностранным рынкам объясняется высокими показателями доходности в течение последних лет по сравнению с американским фондовым рынком. Международные инвесторы стремятся диверсифицировать свои портфели как в географическом отношении, так и в отраслевом, одновременно снижая показатели ризику.
Преимущества для инвесторов:
депозитарные расписки являются удобной формой осуществления инвестиций в акции иностранных компаний;
депозитарные расписки упрощают осуществления операций и расчетов по акциям иностранных компаний. Процедура проведения операций и расчетов по ним ничем не отличается от американских и европейских ценных бумаг
уровень расходов, связанный с торговыми операциями и хранением, ниже, чем в случае прямой покупки акций на иностранных рынках;
учредительными документами многих американских банков и пенсионных фондов предусмотрен запрет приобретения иностранных ценных бумаг. Вместе с тем ADR определяются национальными ценными бумагами США;
ADR и, как правило, глобальные и европейские расписки номинированы в долларах США. Выплаты дивидендов по базовым акциями конвертируются в доллары банком-депозитарием. Это свойство депозитарных расписок практически лишает инвесторов проблем, связанных с валютным обменом;
инвестиции в депозитарные расписки обычно снижают риск и увеличивают доходность;
владельцу депозитарных расписок не требуется регистрация у иностранного регистратора, поскольку все операции по перерегистрации осуществляет банк-хранитель, который выступает номинальным держателем акций, на которые были выпущены депозитарные расписки;
владелец депозитарных расписок может заключать сделки купли-продажи за пределами страны эмитента, освобождает их от уплаты местных налогов;
необходимость регистрации некоторых видов ADR в SEC и, как следствие, рост цен на них обеспечивает инвестиционную привлекательность эмитента;
депозитарий помогает инвестору подготовить и направить в налоговые органы страны компании-эмитента необходимую документацию для избежания двойного налогообложения в соответствии с двусторонними международными соглашениями;
в случаях, когда инвестор обладает правом голоса, он принимает участие в собрании акционеров, находясь в своей краини.
Неотъемлемой составляющей финансового рынка является рынок еврооблигаций, или евробондов, активно развивается вместе со всей мировой системою.
Еврооблигация - это облигация, выпущенная эмитентом в валюте другой страны. Чаще облигации выпускают в долларах США эмитенты не из Соединенных Штатов. Торгуют еврооблигациям преимущественно на европейских рынках. Большинство сделок (3/4 заключенных в мире) с ними проводят через финансовые центры Лондона, Гонконга, Сингапура, ряда стран Карибского бассейна, а также, в меньшей степени, Нью-Йорка и Токио.
Объемы торгов еврооблигациями в мире превышают 1,2 трлн. в квартал. Рынок этих облигаций очень привлекательный, потому что здесь любая страна или компания может занять «дешевые» деньги (принято считать, что на этом рынке низкий уровень ставок).
Официальный статус еврооблигаций определяет Директива Комиссии европейских сообществ от 18 марта 1998 г. № 89/297/ЕЕС, регламентирующей порядок предложения новых эмиссий инвесторам на европейском ринку.
Еврооблигации имеют следующие характерные особенности:
размещаются одновременно на рынках нескольких стран в отличие от «иностранных» облигаций, которые выпускают нерезиденты на внутреннем рынке одной страны;
валюта еврооблигационного займа не обязательно является национальной денежной единицей не только для заемщика, но и для кредитора;
размещение осуществляет эмиссионный синдикат, в котором обычно представлены банки, зарегистрированные в различных странах;
эмиссия еврооблигаций по сравнению с иностранными облигациями значительной степени подлежит регулированию со стороны государства, денежную единицу которой используют как валюту займа, а также других государств;
выпуск бумаг и их обращение осуществляются по правилам и стандартам рынка (например, расчеты по сделкам проводятся через клиринговые системы Euroclear и Cedel)
еврооблигации - это обычно ценные бумаги на предъявителя и могут выпускаться в документарной и бездокументарной формах. Существенная часть эмитируется без предоставления залога (обеспечения), кроме того, никаких ограничений на использование кредитных ресурсов не существует;
доходы выплачиваются держателям еврооблигаций в полном объеме, без взимания налога «у источника» в стране эмитента (это обстоятельство является нехарактерной для обычных инструментов с фиксированными доходами, обращающихся на внутренних рынках большинства европейских стран).
Размещение выпусков еврооблигаций может осуществляться в нескольких формах:
1) полностью гарантирован андеррайтинг (гарантированное размещение), когда банки, которые размещают эмиссию, дают гарантию выкупить у заемщика весь выпуск на дату закрытия сделки (иногда дается не полная, а частичная гарантия такого выкупа)
2) банки обязуются приложить максимальные усилия для продажи облигаций, но не дают никаких формальных обязательств по выкупу эмиссии за счет собственных средств
3) «все или ничего» - это форма размещения предполагает отзыв выпуска, если не удается продать его цилком.
Существует ряд механизмов реализации гарантированного андеррайтинга. По одному из них, эмитент и главный банк заранее фиксируют все основные условия сделки: объем выпуска, срок погашения, купонная ставка и цены приобретения облигации. Кроме того, обязательно определяют продолжительность действия такого обязательства, а также условия, при которых оно может быть порушено.
Основным фактором ценообразования еврооблигации служит качество кредиту соответствующего заемщика, то есть вероятность невыполнения им своих платежных обязательств по займу. Именно премия за риск невыполнения обязательств прежде всего и определяет уровень спреда облигации к базовому ориентира, принимается за «эталон надежности», т.е. за вложение с минимально возможным кредитным ризиком.
Основным фактором доходности еврооблигации является ликвидность ценной бумаги. Чем выше кредитное качество облигации, тем большее значение (при прочих равных условиях) будет для инвестора фактор ликвидности.
Считается, что увеличению ликвидности ценных бумаг способствуют такие характеристики:
1) высокий кредитный рейтинг и наличие кредитной истории у эмитента;
2) значительный объем выпуска;
3) значительное распространение облигаций на рынке;
4) стала поддержка рынка со стороны маркет-мейкеров и / или эмитента;
5) максимально простая структура выпуска без дополнительных нестандартных качеств;
6) приближения сроков погашення.
В Украине выпуск облигаций вступил в силу после принятия изменений в Закон «О ценных бумагах и фондовой бирже» в июне 1999 г. Благодаря утвержденным тогда поправкам появился новый вид финансовых инструментов - облигации внешних государственных займов Украини.
Согласно ст. 14.1 указанного Закона, «облигации внешних государственных займов Украины - ценные бумаги, размещаемые на международных и иностранных фондовых рынках и подтверждают обязательство Украины возместить предъявителям этих облигаций их номинальную стоимость с выплатой дохода в соответствии с условиями выпуска облигаций».
Они выпускаются процентными, дисконтными, могут быть именными или на предъявителя, со свободным или ограниченным кругом обигу.
5 октября 1995 с целью проведения реструктуризации задолженности Минфина Украины Российском АО «Газпром» за поставки природного газа был принят Указ Президента Украины «О выпуске облигаций внешнего займа Украины 1995 года» № 912/95. Общий объем эмиссии составил 1,4 млрд дол. (Табл. 2.2). Однако вследствие высокой недоимки российской компании перед бюджетом ей пришлось продать облигации. Прежде облигации были предложены банкам, в которых «Газпрому» принадлежали крупные пакеты акций. Сегодня украинские облигации, выпущенные вместо так называемых «газпромовок» после реструктуризации в 2000 г., стоят примерно 77% от номинала и приносят 11% годовых в долларах. Эксперты считают, что в плане доходности они идеальная бумагами. Подтверждением этого является то, что западные банки не продают украинские облигации, а держат их у себя до самого погашения и не прекращают работу по увеличению своих пакетив.
Украина реализовала еще несколько проектов по выпуску долговых обязательств внешнего займа. Они назывались фидуциарных займов, а их лид-менеджерами были известные западные банки и инвестиционные компании. Лид-менеджер выпускал на международном рынке собственные обязательства, которые были производными от обязательств Украины, и получал свои комиссионные. Например, банк ING-Украина выпустил ING-bonds (хеджированы облигации) на сумму 153 млн дол., Формально номинированные в гривне, однако выплаты были привязаны к долара.
Таким образом, внешние обязательства Украины сначала были иностранными ценными бумагами, которые в дальнейшем были конвертированы в украинские еврооблигации. Легального статуса они приобрели в начале 2000 г., после реструктуризации, когда Украина сделала официальное предложение держателям облигаций обменять их на еврооблигации. Для начала выпуска новых облигаций было принято постановление КМ Украины «О выпуске облигаций внешнего государственного займа 2000 года» от 11 февраля 2000 № 360.
Следует отметить, что со времени обретения независимости Украине не удалось полностью погасить никакой публичной внешнего займа. Иногда займа рефинансировались фактическим пролонгированием, иногда кредиторы были согласиться на реструктуризацию задолженности, однако Украина ни разу не был объявлен дефолт, а западные инвесторы отношении нее не обращались с судебными исками (табл. 2.3).
Итак, облигации внешнего государственного займа имеют надежную доходность и котируются на международном рынке со значительным дисконтом. Представители иностранных банков активно покупают облигации, надеясь на доходность аж под 26% годовых в валюте. Однако нужно помнить, что банки, покупая облигации для своих клиентов, отчисляют себе комиссионные, а это уменьшает уровень доходности. Гривневая доходность по облигациям внутреннего займа не превышает 16%.
Расчеты по облигациям осуществляются исключительно в свободно конвертируемой валюте, т.е. они не зависят от курсовых рисков «доллар - гривня», «евро - гривня».
Они являются удобным инструментом для финансовых спекуляций. Чтобы увеличить ликвидность и спрос на еврооблигации, Министерство финансов Украины в 2000 г. согласилось выкупить у банков еврооблигации по ранее согласованной цене. Некоторые банки успели заработать на разнице между ценами украинских еврооблигаций на международных рынках и ценами покупки Минфину.
Эта система кредитования имеет определенные недолики.
1. На рынок еврооблигаций не может выйти любой инвестор, потому минимальной суммой для работы с оператором международных рынков есть 100 тыс. дол., Поэтому многим украинским инвесторам этот рынок просто не доступний.
2. Еврооблигации можно приобрести исключительно через международных брокеров, которые подключены к иностранным бирж и депозитариев. С иностранцами работать довольно сложно и затратно. Комиссионные международного брокера колеблются от 0,15 до 0,5% от инвестированной суммы. Кроме того, это расходы на телефонные разговоры, оплата переводчиков, юристов тощо.
3. В украинском законодательстве не отрегулированы вопросы валютных расчетов резидентов при сделках с облигациями. Это приводит к тому, что ценные бумаги проще покупать через оффшорные компании, чем через украинские банки.

<- 2.1. Ценные бумаги: понятие и виды. Классификация ценных бумаг по различным признакам. Инвестиционные качества ценных бумаг 2.3. Виды стоимостной оценки ценных бумаг. Оценка качества ценных бумаг международными рейтинговыми агентствами. Сплит и консолидация акций как методы искусственного регулирования их курсовой цены ->