Пересада А.А.. Портфельное инвестирование (2004)

7.1. Теории ценообразования на рынке ценных бумаг (технократическая , фундаменталистская , «хождение наугад »). Гипотеза эффективных рынков. Информационная эффективность. арбитраж

Существует много различных теорий ценообразования на рынке ценных бумаг и поведения инвесторов, в частности технократическая, фундаменталистская, теория «хождение наугад» («случайного шага») тощо.
Главная идея технократической теории, или теории рыночного анализа («Market Analysis Theory») заключается в том, что истинная ценность (текущая цена) ценной бумаги, который котируется, определяется только рыночной конъюнктурой, а следовательно, аккумулирует в себе всю информацию о финансовом актива и не требует дополнительной, т.е. текущая цена ценной бумаги может прогнозироваться по результатам трендового анализа динамики цин.
Согласно этой теории рациональные инвесторы в своих решениях по покупке и продаже акций руководствуются преимущественно исследованиями ретроспективной динамики цен на них, изучают тренды, экстраполируют их. Практика показывает, что технократический подход не всегда оправдывает себя. Разные специалисты-технократы в одном и том же динамическом ряду цен усматривают разные (даже противоположные) тенденции. Однако нередко такой подход к прогнозированию рыночных цен дает положительные результати.
Технократы исследуют рынок ценных бумаг в целом или рынки отдельных ценных бумаг, оставляя без внимания внешние факторы, которые, например, определяют спрос и предложение на продукцию, которая производится компаниями-эмитентами, или на услуги, которыми надаються.
Такие исследователи уверены, что субъекты, которые формируют рынки, мало отличаются по мотивации и поведением, и за аналитических условий действовать одинаково. Технократы убеждены, что изучение статистической информации о рыночных трансакций позволяет эффективно прогнозировать направление движения цен, поскольку рынок концентрирует достаточное количество неслучайных и предполагаемых элементов предопределяет целесообразность такого вивчення.
Однако распространенной является фундаменталистская теория, согласно которой настоящую (внутреннюю) цену недооцененной или переоцененной акции можно определить только на основании расчетов (по формулам), несмотря на широкий круг факторов различного характера, причем как рыночных, так и неринкових.
Сторонники технического анализа рассматривают рынок изолированно, в отрыве от анализа фундаментальных условий и факторов. Впрочем, как показывает практика, полностью отделить один подход к изучению рынка от другого довольно сложно. Технические аналитики обычно осознают влияние на цены фундаментальных факторов и нередко привлекают их к своим прогнозив.
Сторонники фундаменталистского направления также интересуются статистической информацией об изменениях уровня рыночных цен и объемов торговли на рынке ценных бумаг, направлений их колебаний и нередко учитывают это в розрахунках.
Однако они сосредоточиваются преимущественно на изменчивости рынка ценных бумаг в целом, которая определяется фундаментальными (экономическими и политическими) условиями, т.е. факторами, которые находятся за пределами самого рынка. Действия некоторых фундаменталистов не выходят за пределы того, чтобы просто формировать диверсифицированные портфели ценных бумаг с приемлемым уровнем риска, когда ожидается повышение рыночных цен. Если прогнозируется достаточно длительный и глубокий спад, фундаменталисты согласны распродать ценные бумаги и даже на некоторое время оставить ринок.
Другие фундаменталисты пытаются увеличить свои доходы путем определения относительных инвестиционных качеств ценных бумаг отдельных компаний и отраслей. Они пытаются установить их «внутреннюю» стоимость, которую еще называют «настоящей стоимости». Обычно фундаменталисты сосредоточены на совокупном доходе на акцию за относительно длительный промежуток времени, тщательно анализируют дивидендный доход и ожидаемое повышение рыночной цены. Фундаменталисты убеждены, что при любых условиях существует неизвестна, но важна для многих субъектов рынка информация, которая еще не получила отражения в рыночных ценах, что такую ​​информацию о рынке, отрасль или деятельность отдельных эмитентов можно получить и количественно оценить и благодаря этому обеспечить себе реальные возможности дополнительного дохода. Они уверены, что акции могут продаваться по ценам, значительно завышенным или заниженным по сравнению с фактическим уровнем, поскольку рынок ценных бумаг в целом не успевает своевременно поглотить и достаточно учесть ту информацию, которую использует в своих расчетах фундаменталист-аналитик.
Технократы обычно краткосрочными инвесторами. Их главный и часто единственный интерес заключается в росте капитала, независимо от того, за какой промежуток времени он его реализует. Вниманию берут преимущественно (или исключительно) обобщенные «технические» факторы колебаний цен. Такие факторы генерируются самим рынком ценных бумаг в отличие от фундаментальных условий, которые в значительной мере (или полностью) формируются за пределами рынка. Технические условия возникают как следствие рыночной деятельности и столкновения интересов профессионалов рынка ценных бумаг и инвесторив.
Техническое направление приобрел завершенности и совершенства в теории Чарлза Доу и так называемой «волновой» теории Ральфа Элиотта, который считал ее развитием теории Доу. Теория Доу позволяет прогнозировать курсы акций на основании оценки взаимодействия средних показателей курсов акций промышленных и транспортных (прежде железнодорожных) компаний Dow Jones. Долгое время эту теорию использовали при разработке различных схем инвестирования в ценные бумаги. Она до сих пор имеет много прихильникив.
Ведущим в теории Доу является утверждение, что «в средних величинах отображается все». Следовательно, любая новая фундаментальная информация о финансовых активов немедленно аккумулируется и воспроизводится в колебании рыночных цен, и поэтому не может быть полезной при дальнейшем анализе инвестиций. Согласно теории Доу, изменчивость цен на рынке ценных бумаг одновременно подчинена как краткосрочным колебаниям, обусловленным определенным состоянием рынка в конкретный момент и трудно прогнозируемым, так и среднесрочной трендам (от двух недель до нескольких месяцев) и долгосрочным фундаментальным тенденциям, которые длятся несколько лет подряд .
Вследствие воздействия этих факторов динамика цены, как правило, колеблется по такими закономерностями: за фундаментального (долгосрочного или краткосрочного) растущего тренда наблюдается немало промежуточных падений цены или, наоборот, нисходящий тренд может нарушаться краткосрочными периодами роста цен. По теории Доу, на основании статистической информации о промежуточных колебания рыночных цен можно сделать достаточно вероятных выводов относительно предполагаемых изменений тенденции.
Хотя изначально цель этой теории заключалась просто в изучении колебаний курсов акций, Доу и его преемник Гамильтон были уверены, что изменения в средних показателях предопределяют дальнейшие изменения в деловой активности. Уверенность в том, что на основании теории можно предсказать изменения условий предпринимательской деятельности, трансформировалась в утверждение, что теория вообще позволяет результативно прогнозировать ценовые тенденции на рынке ценных паперив.
Теория Доу основывается на предположении, что цикл рынка ценных бумаг нерегулярный; основной задачей теории является определение момента, когда «бычья» или «медвежья» тенденция на рынке будет меняться на противоположную. Гамильтон отмечал, что продолжительность рыночного цикла не подлежит обчисленню.
Теория, по мнению Гамильтона, не способна быть основой прогнозирования продолжительности определенной фазы рыночного цикла. Ключом к пониманию изменений конъюнктуры рынка ценных бумаг Гамильтон считал взаимообусловленность средних показателей курсов акций железнодорожных и промышленных компаний Dow Jones. Указанные средние имеют взаимно подтверждаться и только при этих условиях результативно определять направление тенденции; если они взаимно не подтверждаются, ни одна из них в отдельности не дает основания прогнозировать направление движения рынка ценных паперив.
Целью прогнозирования рыночных цен подчинена так называемая «волновая» теория Ральфа Элиотта, которая реализует принцип волны, согласно которому движение цен на финансовых рынках состоит из постоянно повторяющихся циклов. Типичным циклом считается последовательность пяти волн на стадии роста цены с последующими тремя волнами на стадии спаду.
С практической точки зрения реалистичной является так называемая «теория хождение наугад», или «теория случайного шага» («Random Walk Theory»), согласно которой курсы акций изменяются бессистемно независимо от исторических перемен, поэтому их нельзя предсказать на основании конъюнктурных данных прошлых времен. По мнению сторонников этой теории, цены быстро и достаточно поглощают всю возможную информацию о любых факторов рынка ценных бумаг и не зависят от предыдущей динамики. Колебания цен имеет чисто случайный характер, поэтому получении арбитражного прибыли путем прогнозирования на основании информации прошлых периодов невозможно. Эта теория тесно связана с гипотезой эффективных ринкив.
Одной из важнейших для инвесторов финансовых теорий является гипотеза эффективных рынков (ГЭР). Эффективный рынок (efficient market) - это финансовый рынок, на котором фактическая рыночная цена вполне отражает и равна стоимости финансового актива (ценной бумаги), так аккумулирует всю прошлую, имеющуюся и возможную информацию о нем. Понятие эффективности в этом случае предусматривает информационную (информативную) эффективность, а эффективный рынок - это такой рынок, в ценах которого получает отражение вся известная о финансовом актив информация.
Инвесторы, определяя целесообразность осуществления финансовых вложений, опираются на личные представления и цели относительно риска и доходности, а также на собственную оценку настоящей стоимости ценных бумаг. Насколько правильно инвестор определяет истинную стоимость ценной бумаги, зависит от полноты его осведомленности относительно всех условий и факторов, которые будут влиять на будущие доходы от финансового активу.
Если ценная бумага свободно обращается на рынке, его цена формируется прежде всего под влиянием спроса и предложения. Если достаточно большое количество участников рынка ценных бумаг считает, что финансовый актив недооценен, спрос и цена на него расти. Если большинство инвесторов считать, что финансовый актив переоценен - ​​расти предложение, а рыночная цена уменьшится. То есть если субъекты рынка ценных бумаг ведут себя рационально, цена финансового актива приближаться к оцениваемой большинством инвесторов настоящей стоимости актива. Очень подходящим является вопрос: насколько точно рынок ценных бумаг способен определить истинную стоимость финансового инструмента?
Гипотезу, согласно которой рынок правильно оценивает настоящую стоимость финансовых активов, вследствие чего их текущая рыночная цена соответствует настоящей стоимости, называют гипотезой эффективных рынков. Если считать гипотезу правильной, тогда текущая рыночная стоимость, и как следствие - доходность ценных бумаг соответствует уровню их ризику.
Чтобы обеспечить информационную эффективность рынка, требуется выполнение определенных требований, а именно: любая информация относительно финансового актива одновременно доступной для всех без исключения субъектов рынка; ее получения не имеет подлежать; соглашения, которые выполняются отдельными физическими или юридическими лицами, не влияют на уровень рыночных цен, отсутствуют трансакционные издержки, налоги и другие факторы, которые мешают осуществлению соглашений; все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать ожидаемую доходность. Все эти условия не выполняются на одном реальном рынке ценных бумаг - информация нужное время и определенные средства, одни субъекты получают информацию раньше других, существуют трансакционные издержки, налоги тощо.
При выяснении этих требований следует учитывать связь между информационной эффективностью рынков и их экономической эффективностью. На информационно эффективном рынке цены всегда аккумулируют и отражают всю известную информацию, новая информация приводит немедленные изменения цен, а потому получение постоянных сверхдоходов принципиально невозможно (разве что очень повезет). На экономически эффективном рынке цены не могут немедленно реагировать на поступление новой информации, но при условии элиминирования трансакционных издержек стали сверхдоходы отсутствуют и на таком ринку.
Известны две основные характеристики информационно эффективного рынка. Рассмотрим их.
Во-первых, инвестор не достаточно обоснованных аргументов ожидать выше среднего доход на инвестированный капитал при заданном уровне риска. Это не означает, что инвестор не может получить или не получит со временем сверхдоходов. Главное здесь другое - такой результат не может быть ожидаемым, передбачуваним.
Во-вторых, уровень дохода на инвестированный капитал зависит от уровня риска (удачный пример - процентные ставки на краткосрочные ценные бумаги). Точная функциональная зависимость (в явной форме) доходности от риска математически не определена, выяснено только характер связи (чем больше риск, тем выше должна быть доходность). Потребность в получении как можно более высоких доходов сказывается на рыночной цене финансовых активив.
Главными предпосылками информационно эффективного рынка ценных бумаг являются: большое количество покупателей и продавцов; текущие рыночные цены полностью отражают всю информацию о финансовом актив обеспечен свободный доступ к любой информации; сверхприбыль от операций с ценными бумагами как ривноочикувана прогнозируемая событие невозможна для всех участников рынка .
ГЭР предусматривает, что цены изменяются, лишь реагируя на поступление на рынок новой информации, поэтому поскольку новая информация может оказывать положительное или отрицательное влияние на рыночную цену, то, согласно ГЭР, можно считать, что ежедневные колебания рыночных цен финансовых активов не подчинены определенной тенденции , которую можно точно выяснить.
ГЭР определяет три формы (или уровня) информационной эффективности рынка. Слабая форма (weak form) информационной эффективности предполагает, что вся информация, аккумулированная в предыдущей динамике цен полностью учтена в текущих рыночных ценах. Если это утверждение верно, то информация о прошлых тенденции изменения цен ценных бумаг, независимо от глубины временного горизонта, не имеет значения при выборе финансового актива как объекта инвестування.
Подобно любой другой теории, ГЭР требует эмпирической проверки, которая докажет, насколько правильно она объясняет явления, которые имеют место на реальном рынке ценных бумаг. Для решения вопроса о возможности применения ГЭР к рынку ценных бумаг нужны эмпирические исследования по следующим направлениям: проверка наличия корреляции между изменениями рыночных цен во времени, проверка эффективности различных технических средств, используемых при заключении сделок на рынке ценных паперив.
Считается, что в целом существует достаточно убедительных доказательств наличия слабой формы информационной эффективности на важнейших рынках ценных бумаг. Теория «хождение наугад» является следствием эффективного рынка в слабой форми.
Слабая форма ГЭР характеризует лишь динамику рыночных цен в прошлом. Напивсувора или умеренная форма (semistrong form) предполагает, что текущие рыночные цены в совокупности отражают не только динамику цен в прошлом, но и остальные общедоступной (открытой для инвесторов) информации. Таким образом, если на рынке существует умеренная форма информационной эффективности, не стоит изучать отчетность фирм-эмитентов, разнообразные статистические данные, поскольку любая общедоступная информация отображается в ценах финансовых активов до того, как она может быть исследована аналитиком.
Сильная (строгая) форма (strong form) ГЭР предусматривает, что в текущих рыночных ценах аккумулирована и отражена вся информация - как общедоступная, так и конфиденциальная (инсайдерская). Однако несмотря на высокую квалификацию, осведомленность и опыт всех субъектов рынка, всегда существует информация, недоступная подавляющем большинстве участников рынка, или что поступает со значительным опозданием. Итак, длительные сверхдоходы не могут получить даже те, кто имел особые сведения о ценной папера.
Информационно эффективный рынок отрицает возможность осуществления арбитражных операций. Арбитраж - это получение гарантированного дохода при условии нулевых инвестиций; возникновения арбитража возможно, если оценка стоимости ценной бумаги точнее отражает его истинную ценность, чем рыночная цена. Если в рыночной цене учтены всю прошлую и текущую информацию о определенной ценной бумаги, точные оценки его стоимости невозможны при каких условиях. То есть, в условиях информационно эффективных рынков невозможно точнее рынка определить доходность и уровень риска ценной папера.
Практики не понаслышке знают, что большинство финансовых рынков не отвечает требованиям информационной эффективности, поэтому прогнозирование будущей ценовой динамики, в частности на рынке ценных бумаг, возможно и целесообразно.

<- ТЕМА 7. Основы теории портфельного инвестирования 7.2. Классические , неоклассические и современные концепции финансовых рисков ->