Пересада А.А.. Портфельное инвестирование (2004)

7.2. Классические , неоклассические и современные концепции финансовых рисков

Финансовые риски связаны с принятием финансовых решений, в частности в портфельном инвестировании. Рассмотрим некоторые идентифицированы риски, с которыми сталкивается инвестор в портфельному инвестуванни.
Наиболее распространенным является риск ликвидности, обусловленный возможностью потерь при реализации ценных бумаг из-за изменения рыночной оценки их якости.
Кредитный деловой риск - это риск того, что эмитент долговых обязательств окажется неспособным платить процент за ними и (или) основную сумму боргу.
Процентный риск угрожает инвесторам вследствие изменения процентных ставок на рынке ценных бумаг. Рост рыночной ставки процента приводит к падению курсовой стоимости финансовых активов, особенно облигаций с фиксированным процентом. Рост процентной ставки может привести к массовому «сбросу» ценных бумаг с низкими фиксированными процентами. Процентный риск должен принимать во внимание инвестор, вкладывая свои средства в средне-и долгосрочные ценные бумаги с фиксированным процентом при превышении среднерыночного процента фиксированного уровня ценной бумаги. Инвестор планировал получить дополнительные доходы при повышении процентной ставки, но не может вернуть своих средств, вложенных на указанных выше умовах.
Процентный риск также грозит эмитенту средне-и долгосрочных ценных бумаг с фиксированным процентом при текущем падение среднерыночного процента в сравнении с фиксированным уровнем. Так, эмитент мог бы привлекать средства с рынка под относительно низкий процент, но он связан условиями выпуска ценных бумаг. В условиях высокой инфляции при быстром росте процентных ставок этот вид риска присущ и краткосрочным финансовым инструментам.
Риск законодательных изменений - риск, связанный, в частности, с потерями вследствие изменения законодательной базы, обусловленной, например, необходимостью перерегистрации выпусков ценных бумаг. В некоторых случаях эмиссия ценных бумаг рискует оказаться недействительной, или неблагоприятно изменится правовой статус фондовых посредников тощо.
Часовой риск, вызываемый эмиссией или покупкой и продажей финансовых активов в неблагоприятный отрезок времени, приводит к потере. Он также связан с сезонными колебаниями (ценные бумаги сельскохозяйственных и других сезонных предприятий), изменением курсов ценных бумаг в различных фазах макроэкономических воспроизводственных циклив.
Риск выбора (селективный риск) связан с ошибочной оценкой инвестиционных качеств инструментов рынка ценных бумаг. Это прежде риск неверного выбора инструментов портфельного инвестирования по сравнению с другими взаемозаминювальнимы видами финансовых активов при формировании инвестиционного портфеля.
Отзывной риск приводит к потерям инвестора, если эмитент отзывает отзывные облигации результате превышения фиксированного уровня процентных выплат по ним над рыночным видсотком.
Установлено, что высокий уровень инфляции разрушает рынок ценных бумаг. Доходы инвесторов от ценных бумаг учитывая покупательную способность обесцениваются, инвестор понесет реальных потерь через инфляционный риск. Покупательная способность одной денежной единицы со временем изменяется вследствие изменения цен на товары и услуги. Зато инвестора прежде всего интересует не увеличение номинального количества денег, а прирост реального богатства, выраженный в виде объема товаров и услуг, которые можно приобрести на полученные от инвестиций доходы. Поэтому одним из основных вопросов, связанных с анализом инфляционного риска в портфельном инвестировании, является оценка влияния снижения покупательной способности денег - инфляции на эффективность инвестиционных решений с целью дальнейшей разработки методов защиты от этого риска. Отметим, что сейчас разработано немало способов снижения инфляционного ризику.
Отраслевой риск - это риск, обусловленный спецификой функционирования отдельных отраслей. Отраслевые риски сказываются в изменениях инвестиционного качества и курсовой стоимости ценных бумаг, а также в соответствующих потерях инвесторов в зависимости от принадлежности отрасли к тому или иному типу и недооценка этого фактора аналитиками.
Политический, социальный и экономический риски проявляются в случае вложения средств в ценные бумаги предприятий в странах с нестабильным социальным и экономическим положением или с предвзятым отношением к стране, резидентом которой является инвестор. В частности, политический риск - это риск финансовых потерь вследствие изменения политической системы, политической нестабильности, перераспределения политических сил.
Риск предприятия - риск, подобный отраслевого и во многом производный от него, а также обусловлен типом предприятия. Он возможен, если консервативное предприятие, заняв одну или несколько ниш на рынке, получает выгоды от специализации своих работ, высокого качества продукции (услуг) и стабилизации клиентуры. Высокий уровень риска присущ ценным бумагам агрессивного предприятия. Умеренный риск присущ предприятию, сохраняющий сочетание агрессивного и консервативного типов. Риск предприятия включает также риск мошенничества (создание компаний для мошеннического привлечения средств населения и корпораций с целью спекулятивной игры).
Особым является риск, связанный с вложениями в ценные бумаги иностранных эмитентов, есть валютный риск, обусловленный изменениями курсов иностранной валюты. Еще выделяют капитальный риск - риск существенного ухудшения инвестиционных качеств ценных бумаг, обусловливает необходимость списания потерь и в конечном итоге приводит к збиткив.
Риск невыполнения обязательств по своевременной поставки ценных бумаг - это риск поставки. Он сказывается в случае проведения спекулятивных операций с ценными бумагами, основанных на коротких продажах (продавец реализует ценную бумагу, которого у него нет в наличии и который он только планирует приобрести до момента поставки).
Специфические виды риска могут возникать и по техническим причинам, в частности из-за несовершенства депозитарной и клиринговой сетей. Операционный риск - риск потерь, возникающих из-за недостатков функционирования компьютерных систем по обработке информации, низкое качество работы технического персонала, нарушения в технологии операций с ценными бумагами, компьютерное мошенничество и т.п.. Риск урегулирования расчетов - риск потерь по операциям с ценными бумагами, обусловлен недостатками и нарушениями технологий в платежно-клиринговой системи.
Риск и доходность в портфельном инвестировании рассматриваются как две взаимосвязанные категории. Они могут ассоциироваться как с определенным видом активов, так и с комбинацией их (совокупностью объектов инвестирования).
Существуют различные толкования понятия финансового риска. В самом общем виде под финансовым риском понимают вероятность возникновения убытков или недополучения доходов по сравнению с прогнозируемым вариантом. Можно сформулировать также более конкретизированы подходы к определению этого понятия. Так, финансовый риск можно определить как уровень определенной финансовой потери, имеет проявление: во-первых, в возможности не достичь поставленной цели, во-вторых, в неопределенности ожидаемого результата, в-третьих, в субъективности оценки прогнозируемого результату.
Финансовые активы, с которыми ассоциируется относительно большой размер возможных потерь, рассматриваются как более ризиковани.
Важна и другая интерпретация финансового риска - как меры изменчивости ожидаемой доходности, на которую надеется инвестор благодаря обладанию определенным видом финансовых активов. Так, государственные ценные бумаги за рубежом характеризуются относительно небольшим риском, поскольку вариация доходности по ним практически отсутствует. Напротив, обыкновенная акция любой компании представляет собой значительно рискованнее финансовый актив, поскольку доходность по таким акциям может существенно зминюватися.
В классических разработках итальянских монетаристов понятие о финансовый риск и непредсказуемые побочные потери, им обусловленные, рассматриваются на уровне теории. Милль и Сениор отличали в прибыли от предпринимательской деятельности процент как долю дохода на авансированный капитал, заработную плату предпринимателя и отдельно - плату за риск. Их преемники - неоклассические теоретики, в частности А. Маршалл и его сторонник Пигу тоже распределяли прибыль на составляющие: процент на вложенный капитал, заработную плату и плату за ризикованисть.
Дж. М. Кейнс рассматривал финансовые риски как непредсказуемые негативные последствия деятельности, утверждая, что риск - это особая часть стоимости, связанная с вероятными потерями, возможность которых обусловлена ​​изменчивостью рыночных цен, старением оборудования или негативными последствиями форс-мажорных ситуаций. В своих разработках он определил понятие «затраты риска», которые, по его мнению, покрывающие разницу между ожидаемой и реальной выручкой. Финансовые риски он делил на три группы. Во-первых, Кейнс исследовал риск предпринимателя (или должника), вызванный неуверенностью в получении ожидаемого выгоды от обращения исключительно собственных средств. Во-вторых, рассмотрел риск кредиторов в процессе осуществления ими кредитных операций (Кейнс называет их предоставлением займов). Риск кредиторов может быть пассивным (с позиции должника) и активным (с позиции кредитора). Такой риск является следствием возможного банкротства должника (недостаточной обеспеченности займа). В-третьих, Кейнс выделял инфляционный риск, связанный с инфляционным обесценением денежной одиници.
Принципиально новый взгляд на финансовый риск содержат современные научные разработки. Однако к началу 1950-х годов аналитики рынка ценных бумаг оценивали риск только качественно, группируя финансовые активы на безрисковые, консервативные, спекулятивные т.д.. Оценка соотношения доходности и риска - это база для принятия решения относительно инвестирования в ценные бумаги. Когда средства вкладывают в рискованный финансовый актив, инвестору следует ожидать как компенсацию за риск повышенных доходов. Словом, малый риск связан с низкими доходами, большой риск - с высокими ожидаемыми доходами, т.е. отдача от инвестирования должна быть пропорциональной уровню рискованности ценных бумаг. Концепция взаимосвязи доходности и риска графически отображено на рис. 7.1.
В случае рисковых инвестиций инвесторы могут требовать премию за риск (risk premium), т.е. дополнительный ожидаемый доход, который определяется как разница между доходностью, которая компенсирует риск рисковой инвестиции, и безрисковой ставкой дохода (risk-free rate), т.е. доходностью условного безрискового актива ( R0).
Применение такого показателя, как безрисковая ставка дохода, означает наличие инвестиционного решения, конечный позитивный результат которого гарантированно известен. Но следует иметь в виду, что такое утверждение - лишь теоретическое предположение. В реальной жизни найти инвестиции, свободные от всякого риска, почти невозможно. Наиболее защищенными от риска за рубежом условно считают государственные ценные бумаги, доходность которых гарантирована правительством. Их традиционно рассматривают как безрисковые ценные папери.
Однако даже те инвестиции, которые считают безрисковыми, содержат определенную (небольшую) долю риска, поскольку зависящие, например, от инфляционного риска. А то, что разные государственные ценные бумаги (в разных странах) отличаются доходностью, затрудняет выбор конкретной эталонной безрисковой ставки доходу.
Важным шагом вперед в исследовании финансового риска является современная портфельная теория (Modern Portfolio Theory), согласно которой риск - это колебания доходности, уровень ее изменчивости. К тому же понятие риска определяется двояко, а именно: как общий риск (total risk), присущий финансовому активу изолированно, и как риск финансового актива в составе инвестиционного портфеля, то есть речь идет о вкладе конкретного актива в совокупный риск портфеля в целом. Следовательно, встает вопрос: какой должна быть доходность, которая компенсирует инвестору заданный уровень риска? Современная портфельная теория не только выдвигает альтернативные подходы к измерению уровня риска, но и позволяет получить конкретный ответ на это питання.
Основателем современной портфельной теории является Гарри Марковиц (H. Markowitz), награжден за свои труды Нобелевской премией по экономике. Его первой революционной работой, в которой изложены принципы принципы формирования эффективных портфелей ценных бумаг, была работа «Выбор портфеля: эффективная диверсификация инвестиций» с так называемой модели «доходность - риск». Она вышла в свет в 1952 г. («Journal of Finance», 1), а в 1962 г. корпорацией ИБМ была разработана первая компьютерная программа реализации этой модели.
Первый важный вывод, который дают исследования Марковица, состоит в том, что обычно совокупный уровень риска может быть уменьшен за счет объединения рисковых активов в портфеле. Главная причина такого снижения риска заключается в отсутствии прямого функциональной связи между значениями доходности по большинству различных видов активов. Портфельная теория дает нам основания таких важных выводов: для минимизации риска инвесторам нужно объединить рискованные активы в портфеле, уровень риска по каждому отдельному виду активов следует измерять не изолированно от других активов, а в плане его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля инвестиций.
Марковиц советует инвесторам, как надо измерять уровень риска, но не конкретизирует взаимосвязи между уровнем риска и ожидаемой доходности. Эта взаимосвязь конкретизирует модель оценки капитальных активов - Мока (Capital Asset Pricing Model, CAPM), разработанная известной степени независимо Уильямом Шарпом, Джоном Линтнер, Яном Моссеном.
CAPM основана на предположении о существовании идеальных (доскональных) рынков капитала и других существенных предположениях. По этой модели, ожидаемая доходность для любого вида рискованных активов составляет функцию трех переменных: безрисковой доходности, средней доходности на рынке ценных бумаг и индекса изменчивости доходности финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем. CAPM имеет важное значение для определения общей цены капитала фирмы и ожидаемой доходности для отдельных проектов, выполняемых в рамках фирмы. Графическое отображение модели оценки капитальных активов называется линии рынка капитала (Capital Market Line - СML). Она показывает ожидаемую доходность, которую желает получить инвестор на рынке ценных бумаг, для каждого уровня недиверсифицированного рыночного ризику.
Некоторые исследователи считают, что точнее КАМП объясняет колебания цен и доходности ценных бумаг арбитражная теория оценки долгосрочных активов Росса, по которой доходность ценных бумаг является линейной функцией показателей чувствительности доходности ценной бумаги с определенным набором общерыночных факторов - темпов экономического роста, прироста промышленного производства, премии за риск, за ликвидность, инфляции, разницы доходности краткосрочных и долгосрочных обязательств тощо.
В модели арбитражной теории главным предположением является отсутствие на рынке арбитражных возможностей, т.е. невозможность получения гарантированных позитивных доходов при нулевых инвестиций.
По арбитражным теорией, доходность финансовых активов может подвергаться воздействию не одного фактора (в КАМП - это доходность рыночного портфеля), а сразу нескольких.

<- 7.1. Теории ценообразования на рынке ценных бумаг (технократическая , фундаменталистская , «хождение наугад »). Гипотеза эффективных рынков. Информационная эффективность. арбитраж 7.3. Теория временной стоимости денег ->