Пересада А.А.. Портфельное инвестирование (2004)

7.4. Теория ожиданий. Теория предпочтения ликвидности. Теория сегментации рынков

Финансовые обязательства с различными сроками обращения, как правило, характеризуются различными ставками дохода. Существуют теории, объясняющие различия в структуре процентных ставок во времени. Так, по теории инфляционных ожиданий, доходность долгосрочных финансовых вложений отражает ожидания участников рынка относительно будущих процентных ставок. По теории предпочтения ликвидности, доходность долгосрочных вложений как более рискованных должна включать премию за ликвидность. Теория рыночной доходности ценных бумаг на основании рыночного сегментирования объясняет различия в доходности финансовых активов тем фактом, что факторы спроса и предложения на рынке краткосрочных и долгосрочных обязательств определяются различными категориями участников, а уровень взаимосвязи между различными рынками слабый. Сегментирование рынков - это разделение покупателей (инвесторов) на группы по признаку различия в потребностях, характеристиках и / или повединци.
Исходным этапом рассмотрения указанных теорий является построение кривой доходности (yield curve), которая представляет собой графическое отображение зависимости между доходностью (процентной ставкой) финансового актива и времени наступления платы за ценной бумагой с фиксированным доходом - сроком до погашения (рис. 7.2).
Чтобы построить кривую доходности, надо рассчитать доходность (процентные ставки) по ценным бумагам с различными сроками погашения, но с близкими инвестиционными характеристиками. Кривая доходности может быть «нормальной» в случае (а), когда долгосрочные финансовые активы обеспечивают большую доходность, а краткосрочные - меньше, и «обратной» (б), когда большая доходность присуща краткосрочным активам (рис. 7.3).
По теории (инфляционных) ожиданий, инвесторы нейтральные к риску и заинтересованы лишь в максимизации ожидаемого дохода. То есть финансовые активы с различными сроками погашения рассматриваются как вполне заменимые, премия за риск отсутствует. Теория ожиданий исходит из предположения, что доходность долгосрочных ценных бумаг отражает ожидания субъектов рынка относительно будущих процентных ставок. Если ожидания будущих процентных ставок подавляющего большинства инвесторов отличается от фактических, это влечет изменение соотношения спроса и предложения на долгосрочные и краткосрочные финансовые активы. Итак, ожидаемая будущая доходность - это отражение прогноза инвесторов относительно изменения процентных ставок.
Об ожидании роста процентных ставок свидетельствует «нормальная» кривая, об ожидании падения - «обратная».
Теория предпочтения ликвидности утверждает, что долгосрочные ценные бумаги характеризуются высокой доходностью по сравнению с краткосрочными, поскольку они рискованные (и соответственно менее ликвидные). Если инвесторы не склонны к риску, процентные ставки по рискованными долгосрочными обязательствами должны включать премию за риск, связанный с фактором времени. Премия инвестору за риск необходимо сверхдоходы более безопасный доход на капитал (безрисковую ставку дохода).
Следует заметить, что эта теория не опровергает, а лишь дополняет и конкретизирует теорию ожиданий на случай несклонности к риску субъектов рынка. Согласно этой теории, кривая доходности не обязательно «нормальную» (возрастающую) форму. В случае, когда снижение процентных ставок преобладает премию ликвидности, зависимость между процентными ставками и сроком погашения финансового актива будет «обратной».
Сущность теории доходности ценных бумаг на основании рыночного сегментирования (теория сегментации рынков) заключается в том, что форма кривой доходности зависит от спроса и предложения на финансовые активы с различными сроками погашения. По выходным предположению, финансовые активы с различными сроками обращения не являются полными заменителями для инвесторов. Спрос и предложение на финансовые обязательства с различными сроками обращения формируются в соответствии с целями и преференций различных субъектов рынка. То есть процентные ставки изменяются под влиянием факторов спроса и предложения на различных сегментах рынка отдельно, относительно высокий связь может наблюдаться лишь между рынками ценных бумаг с близкими (в пределах года) сроками погашення.
Эта теория объясняет, почему доходность финансовых активов на рынках краткосрочных и долгосрочных обязательств имеет существенные различия. Эмпирические наблюдения показывают, что особое влияние оказывают факторы спроса и предложения, которые определяются интересами различных категорий субъектов рынков, а уровень взаимодействия различных рынков при этом низький.
Кривая доходности переменная, в любое время она может приобрести горизонтального положения, может устремиться вверх или вниз. Горизонтальная линия указывать на состояние равновесия между рынками долго-и краткосрочных обязательств. Тенденция повышения наблюдается, когда растет предложение краткосрочных ценных бумаг относительно спроса и существует дефицит долгосрочных ценных бумаг. Наклон кривой доходности вниз свидетельствовать относительно высокий спрос на рынке краткосрочных ценных бумаг по сравнению со спросом на рынке долгосрочных ценных паперив.
Определенные эмпирические исследования подтверждают целом правильность выводов теории сегментирования рынков. Между теориями, которые объясняют временную структуру процентных ставок, нет противоречий. Однако необходимо их обобщение и проведения дальнейших исследований в этом направлении.

<- 7.3. Теория временной стоимости денег ТЕМА 8. АНАЛИЗ В ПРОЦЕССЕ ПРИНЯТИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ ->