Пересада А.А.. Портфельное инвестирование (2004)

8.1. Прединвестиционные исследования. Мотивация инвестиционных решений. Оценка инвестиционного климата страны. Оценка инвестиционной привлекательности отрасли и фирмы- эмитента

Для успешного осуществления инвестиций в ценные бумаги инвестору необходимо провести предварительный анализ качества финансовых инструментов. Традиционный подход к анализу с целью принятия инвестиционного решения по стратегическому и портфельного инвестирования в случае формирования больших портфелей ценных бумаг с привлечением иностранных ценных бумаг, то есть подход «сверху - вниз», начинается с исследования на макроэкономическом уровне с целью выяснения характера и особенностей инвестиционного климата страны, финансовые активы эмитентов которой заинтересовали инвестора, затем касается конкретных, специфических секторов (отраслей, подотраслей, производства, далее - отраслей) - так называемого индустриального анализа и завершается оценкой финансового и экономического состояния фирмы-эмитента и прогнозированием (моделированием) рыночной цены финансовых инструментив.
Рассмотрим последовательные этапы, которые являются основными составляющими комплексного анализа в процессе принятия инвестиционных ришень.
Начальным этапом прединвестиционных исследований является общеэкономический или макроэкономический анализ для определения инвестиционного климата страны. Состояние экономики аналитик оценивает на основе статистических данных относительно темпов роста валового национального продукта, доходов на душу населения, уровня занятости, темпов инфляции, уровня процентных ставок, валютного курса и т.п.. Дополнительно он определяет фискальную и монетарную политику правительства, ее влияние на функционирование рынка ценных бумаг. На основании этих исследований предоставляется общая оценка инвестиционного климата краини.
На втором этапе осуществляется индустриальный анализ, который предусматривает комплексный подход к анализу функционирования определенных отраслей. На основании исследования делового цикла в экономике осуществляют соответствующее распределение отраслей по уровню деловой активности, а также по стадиям развития с целью выяснения их инвестиционной привабливости.
Следующий этап - анализ конкретного эмитента - предприятия, фирмы, корпорации, предусматривает установление стадии жизненного цикла и анализ финансового состояния компании (предприятия) на основании определения финансовых коэффициентов, оценка платежеспособности и финансовой устойчивости, определения цены фирмы и т.п., а также исследования перспектив развития менеджмента, организационных и коммерческих условий функционирования. Итоговым этапом является прогнозирование (моделирование) рыночной цены ценных бумаг с целью принятия инвестиционного ришення.
Макроэкономический анализ предполагает, в частности, исследования рынка ценных бумаг на основе спроса и предложения. Цена финансовых инструментов прежде всего зависит от совокупного капитала, инвестируемого в ценные бумаги (спрос), и от объемов ценных бумаг для продажи (предложение).
Соотношение спроса и предложения определяет конъюнктуру рынка ценных паперив.
На стадии высокой конъюнктуры происходит приток денежной массы к рынку ценных бумаг, что сопровождается повышением курсов финансовых инструментов. При низкой конъюнктуры объем ценных бумаг на продажу превышает платежеспособный спрос, что приводит к оттоку капитала с рынка. Владельцы ценных бумаг не способны реализовать их или реализуют по более низким ценам, со значительными потерями средств. Макроэкономический анализ исследует влияние различных факторов на этот рыночный процес.
Подавляющая часть инвестиций на рынке ценных бумаг поставляют частные инвесторы (населения), если они имеют доходы, превышающие расходы на потребление, поэтому такие важные факторы, как рост доходов на душу населения, увеличение уровня занятости, снижение налогов способствуют притоку сбережений населения на рынок ценных бумаг. Тормозит процесс инвестирования фактор инфляции, который может привести к тому, что большую часть доходов частные инвесторы использовать с целью споживання.
Специалисты рынка ценных бумаг, которые занимаются макроэкономическими исследованиями, изучают также условия, при которых различные группы инвесторов предпочитают инвестированию в ценные бумаги по сравнению с другими видами использования сбережений. Конкуренция может наблюдаться не только между реальным и финансовым инвестированием, но и между отдельными сегментами финансового рынка. Например, существует альтернатива вложения средств в валюту, на банковские депозиты, а также в драгоценности. Поэтому изучают изменения процентных ставок и динамику валютного курса по сравнению с изменчивостью показателей доходности ринку.
Инвестиционный рейтинг страны обобщает оценку ее инвестиционного климата. Инвестиционный климат определяется как совокупность политических, правовых, экономических и социальных условий (предпосылок), обеспечивающих и способствуют (или препятствуют) инвестиционной деятельности отечественных и зарубежных инвесторов. Инвестиционный климат характеризуется, в частности, совокупность инвестиционных рисков (т.е. непредвиденных финансовых потерь капитала и доходов).
Факторы, обеспечивающие преодоление или снижение инвестиционных рисков, формируют благоприятный инвестиционный климат. Рассмотрим классификацию таких факторов. Прежде всего, это - надежность законодательства по инвестиционной и внешнеэкономической деятельности (правовое регулирование), а также постоянство политической системы и национальной валюты, благоприятные условия притока иностранных инвестиций, валютное регулирование и другие политические чинники.
Для зарубежного инвестора особую роль играют благоприятный режим иностранного инвестирования и регистрации иностранных инвестиций, позитивные условия создания совместных предприятий и свободных экономических (оффшорных) зон (статус иностранного инвестора). Благоприятные предпосылки портфельного инвестирования формируют также достаточная активность фондовых бирж и внебиржевого сектора, наличие совершенной инфраструктуры тендеров (состояние инвестиционного рынка) достаточный уровень инвестиционной активности коммерческих банков и финансовых компаний (состояние финансово-кредитной системы): наличие альтернативных форм собственности, хозяйственных обществ, особенно открытых акционерных обществ (инвестиционная активность населения); достаточное развитие и рациональная структура производственного потенциала, инвестиционная активность субъектов предпринимательской деятельности (уровень развития производительных сил), а также достаточный уровень развития и структура инвестиционного (строительного) комплекса и системы материально-технического обеспечения, благоприятные условия обеспечения отечественным и импортным оборудованием (уровень развития инвестиционной сферы).
Важнейшими мировыми авторитетными системами оценки инвестиционного климата стран есть такие рейтинговые агентства, как Institutional Investor, Euromoney и Business Environment Risk Indeх (BERI).
С целью определения общих приоритетов инвестирования осуществляют также отраслевой (индустриальный) анализ, непосредственно связан с собственно макроэкономическим анализом. Цены на большинство финансовых инструментов изменяются в соответствии с рыночной конъюнктурой. Следует учитывать, что в случае общего снижения рыночных цен больше падает курс акций тех отраслей (подотраслей, производств), которые имеют слабую производственную базу или мощные конкурентные производства. Отраслевой (индустриальный) анализ выявляет внутренние отраслевые тенденции и прогнозирует соответствующие отклонения от изменений общей рыночной конъюнктуры. Именно эта часть анализа предоставляет информативную базу для классификации отраслей относительно уровня деловой активности и по стадиям жизненного циклу.
Отраслевой анализ предполагает детальное исследование доходности отрасли и ее перспектив. Он начинается с рассмотрения отрасли как найагрегованишои системы, изучение которой позволяет в общем виде определить перспективы отрасли, в частности предполагаемые доходы и необходимые инвестиции для поддержания или повышения доходности. Отбор отраслей для портфельного инвестирования осуществляют учитывая цель инвестора по получению дохода по ценным бумагам и / или приумножения капиталу.
Если инвестор заинтересован в стабильных высоких дивидендах, приоритет будет предоставляться отраслям, предприятия которых выплачивают такие дивиденды постоянно. Схема такого отбора заключается в выявлении наиболее дивидендоемних отраслей, а в рамках таких отраслей - компаний-лидеров, длительно стабильно выплачивают высокие дивиденди.
При таком подходе все отрасли классифицируют по типам: отрасли только формируются; отрасли растут (характеризуются постоянным и опережающим по сравнению с другими отраслями ростом темпов объемов продаж и прибыли); стабильные отрасли (объемы продаж и прибыли относительно стабильны) циклические отрасли ( с особой чувствительностью к фазам делового цикла) спекулятивные отрасли (об их активность отсутствует достоверная информация); отрасли отмирают (с устаревшей технологией и неконкурентной продукцией).
Оценка цикличности развития отрасли основывается на сопоставлении его динамики с общеэкономическими тенденциями. Выделяют, в частности, отрасли растут, но их активность омрачается общеэкономическим спадом; защищенные отрасли, независимые от общеэкономического состояния (производство продуктов питания); циклические отрасли, по показателям объемов производства и цен развиваются синхронно в общеэкономических циклов; контрциклические, которые интенсивно развиваются именно во время относительно непродолжительных и неглубоких спадов (добыча минерального сырья, особенно нефти, золота), а также чувствительные к изменению доходов отрасли (с изменениями процентных ставок).
Отраслевой анализ предусматривает специфические исследования, чтобы выяснить, на какой стадии развития находится отрасль. Выделяют пять стадий развития отрасли (рис. 8.1).
Первая стадия символизирует начальное развитие. Она характеризуется разработкой и внедрением на рынок принципиально новых видов продукции. Потребность в них вызывает создание новых производств, формирующих подотрасль (производство), а затем - введение новых специализированных предприятий, которые отделяются в самостоятельную отрасль. Новая отрасль привлекает к себе и поглощает значительные инвестиции. На этой стадии от предпринимательской деятельности обычно имеется прибутку.
На второй стадии быстрого роста продукция новой отрасли широко приветствуется потребителями на рынке, наблюдается рост спроса на эту продукцию и увеличение количества производителей, продолжается резкий рост притока инвестиций в отрасль. Прибыль реинвестируется, дивиденды на этой стадии выплачивают преимущественно в виде дополнительных акций.
Третья стадия - постепенный рост. Это период между высокими темпами роста продукции за счет увеличения количества (рост мощностей) предприятий и постепенным замедлением роста (стабилизация). Еще встречаются случаи введения новых предприятий, но главным направлением инвестирования становится расширение действующих предприятий. Дивиденды выплачиваются в виде дополнительных акций, учащаются случаи уплаты готивкою.
Четвертая стадия - это период наивысшего уровня спроса на одобрение ее качества, технического перевооружения производственной базы. Высоки выплаты дивидендов наличными. Для товаров постоянного потребления (сельскохозяйственная продукция, переработка сельскохозяйственного сырья, сырьевые отрасли) эта стадия - завершальна.
Пятая стадия - торможение роста и падения. Наблюдается резкое уменьшение, а затем и прекращение спроса на продукцию отрасли из-за появления новой конкурентоспособной взаимозаменяемой продукции. Дивиденды падают. Учащаются случаи банкротства пидприемств.
Дополнительно к такому анализу учитывают возможности структурной перестройки в отрасли, оценивают показатели доходности и риска, экспортный потенциал продукции, инфляционную защищенность продукции и услуг, уровень ценовой защищенности их от импорта. Исследование дополняется изучением динамики объемов производства и реализации продукции. Высокие темпы прироста этих показателей характерны для стадий роста - второй, третьей и четвертой стадий цикла, которые считают привлекательными как для стратегических, так и для портфельных инвесторив.
Впрочем, следует помнить, что на четвертой стадии выбор для финансового инвестирования успешно работающей на протяжении длительного времени отрасли может оказаться ошибочным. Направление, который накануне был очень эффективным, вскоре может оказаться безнадежно устаревшим из-за появления новых эффективных конкурентных производств. Поэтому не всегда считают целесообразным инвестирования в отрасли, которые в прошлом гарантированно обеспечивали высокую доходность. Инвестиции целесообразно прежде всего направлять в перспективные галузи.
Результативность финансовых инвестиций связана также со стадиями жизненного цикла компании-эмитента. Исследованиями темпов прироста экономических показателей определены пять таких стадий.
Первая стадия: предпроектные исследования, проектирование и освоение инвестиций (рождения фирмы). Стадия характеризуется большими затратами собственных средств или привлеченных или полученных в долг. На этой стадии фирме грозят различные риски. Прибыль видсутний.
Вторая стадия: начало эксплуатации фирмы. На этой стадии велики потребности в банковских ссудах или венчурном капитале. Обычно фирма не платит дивидендов. Если прибыль присутствует, он реинвестируется. Начинают проявляться риски, связанные с конкуренцией на ринку.
Третья стадия: быстрый рост. Фирма начинает диктовать собственные цены на продукцию, однако конкуренция усиливается. Уровень продаж растет и значительно покрывает издержки производства. Характерно высокий уровень прибыли, но существует потребность в больших затратах на маркетинг и в инвестициях. Компания может осуществлять дополнительную эмиссию акций, но платит небольшие дивиденды. Банк если и предоставляет заем, то под высокие видсотки.
Четвертая стадия: стабильное функционирование фирмы. На этой стадии компания возмещает собственные долги. Высокий уровень конкуренции не позволяет диктовать цены, но невысокие расходы делают возможным получение средних по отрасли прибыли. Это уже хорошо известная компания с надежной репутацией. Она имеет большие возможности по получению займов и реализации акций. У нее большой широкодиверсификований инвестиционный портфель, выплачиваются солидные дивиденды, хотя нет необходимости в больших инвестициях. На этой стадии компания должна разрабатывать стратегию предотвращения упадка. Эти меры, как правило, обусловлены существенным повышением инвестиционной активности. Стратегия «второго рождения» предусматривает различные пути: приобретение других компаний отрасли, приобретение компаний других отраслей, инвестирование новых проектов тощо.
Пятая стадия: упадок или второе рождение. На этой стадии продукция не пользуется спросом. Очень высока конкуренция. Банки не заинтересованы в сотрудничестве, если и предоставляют кредит, то под высокие проценты. Акции компании уже не пользуются спросом. Из-за постепенного снижения доходов приходится уменьшать дивиденды. Если на предыдущей стадии не было произведено стратегии возрождения и не по солидных инвестиций, на компанию ожидают упадок и банкрутство.
Высокие темпы прироста показателей динамики выпуска продукции (оказания услуг) и прибыли наблюдаются на третьей стадии. Эта стадия считается привлекательной для стратегических и портфельных инвесторов. На четвертой стадии инвестиции целесообразные, если эмитент благоприятные маркетинговые перспективы.

<- ТЕМА 8. АНАЛИЗ В ПРОЦЕССЕ ПРИНЯТИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ 8.2. Фундаментальный анализ финансовых инвестиций. Финансовые коэффициенты. Индекс Альтмана. Точка безубыточности. леверидж ->