Пересада А.А.. Портфельное инвестирование (2004)

9.1. Управление портфелем ценных бумаг. Стратегия и тактика управления. Активная и пассивная стратегии управления портфелем ценных бумаг. Мониторинг в портфельном инвестировании

Стремясь получить высокие доходы, инвесторы зачастую формируют переменчивый (управляемый) портфель ценных бумаг, которым они управляют согласно своих инвестиционных намерений. Под управлением портфелем ценных бумаг следует понимать искусство формировать и распоряжаться набором разных ценных бумаг так, чтобы они сохраняли свою стоимость и приносили ощутимый доход, независимый от специфического ризику.
Стратегия управления портфелем ценных бумаг - это поиск (выбор) обобщающих параметров и ограничений инвестиционных решений относительно всей инвестиционной политики (приоритеты, базовые параметры).
Тактика - непосредственное определение объемов инвестиций в конкретный вид ценной бумаги, ребалансировки портфеля ценных бумаг по итогам инвентаризации (корректировка, адаптация).
Основными составляющими инвестиционного процесса за портфельного инвестирования являются: определение инвестиционной стратегии, анализ и выбор финансовых активов, формирования и управления портфелем ценных бумаг, оценки эффективности управления портфелем ценных паперив.
Инвестиционная стратегия предусматривает определение главных целей и ограничений деятельности, установления прогнозного горизонта, ограничений по составу и структуре портфеля, прогнозирования инвестиционных качеств финансовых активов и перспектив важнейших сегментов финансового ринку.
Цель создания и модель управления портфелем ценных бумаг зависят от типа инвестора. Кое-кто стремится высоких доходов в форме дивидендов и процентов, другие - увеличение капитала, остальные - невысоких, но стабильных, гарантированных доходов с минимальным риском. Такие цели считаются главными для большинства инвестиционных програм.
Желанной целью управления портфелем обычно доходность и прирост капитала. Это не означает, что инвестор стремится направить средства в ценные бумаги, эмитентами которых являются компании, которые растут. Нужно предусматривать возможность роста рыночной цены финансовых активов, привлекать недооценены рынком инструменты. Это послужит предпосылкой сохранения и роста их покупательной силы и сделает гибкость управления портфелем.
Следует уделять внимание безопасности капитала - сохранению его размера для получения будущих доходов. При формировании портфеля инвестор должен стремиться достичь стабильности дохода. Доход, полученный сегодня в форме дивидендов и процентов, ценнее обещанный в будущем. Стабильность дохода позволяет портфельному инвестору предусматривать реинвестиции или определенные витрати.
Ликвидность - еще одна цель портфельного инвестора при эффективном управлении инвестициями. Она делает возможным при необходимости не только быстро реализовать финансовые активы, но и сохранить авансированный капитал.
Важно также время хранения портфеля в целом и его составляющих (время погашения). Цели альтернативные, приоритеты определяет инвестор.
Рискованность финансовых инструментов рынка ценных бумаг предъявляет требования к портфельного менеджера по качеству управления портфелем как совокупности ценных бумаг. Этот вопрос очень важен при условии, если доходность ценных бумаг крайне изменчива. Управление во время формирования и корректировки портфеля ценных бумаг предполагает применение определенных подходов и методов, обеспечивающих сохранение капиталовложений, достижения максимального уровня доходности и предполагаемую инвестиционную направленность портфеля. Далее возникает проблема количественной соответствия между доходностью и риском, которую следует оперативно решать для постоянного совершенствования структуры уже сформированных портфелей. Отметим, что эта проблема относится к числу тех, для оценки которых обычно достаточно быстро удается найти общий подход, но не всегда решаются остаточно.
Таким образом, процесс управления направлен на сохранение важнейшей инвестиционного качества портфеля с учетом свойств его составляющих таким образом, чтобы это отвечало интересам его владельца с точки зрения рационального соотношения доходности и риска. Поэтому требуется корректировка структуры портфеля путем мониторинга факторов, способных вызвать нежелательные изменения в составляющих портфеля.
Больших затрат средств и труда требует такой элемент управления портфелем ценных бумаг, как мониторинг: непрерывный кропотливый анализ состояния и динамики рынка ценных бумаг и отдельных секторов, выявления рыночных тенденций и исследования инвестиционных качеств рыночных инструментов. Мониторинг первую очередь направлен на выбор финансовых инструментов для портфельного инвестирования с инвестиционными качествами, соответствуют желаемому типа портфеля ценных бумаг. Мониторинг необходим и при активной, и при пассивной модели управления портфелем. Совокупность общих подходов и методов, применяемых по управлению портфелем, определяет стратегию управлиння.
Сигналом к ​​изменению сформированного портфеля служат как общие рыночные изменения, так и падение доходности портфеля ниже приемлемой. Именно доходность является тем индикатором, который заставляет инвестора пересматривать портфель. Не только рыночная конъюнктура определяет стратегию управления портфелем. Выбор модели управления портфелем зависит также от его типа. Напрасно ожидать высокой доходности, если в портфель агрессивного роста (по типу) применить методы пассивного управления. Напрасными будут затраты на активный подход, примененный в портфель с регулярным умеренным доходом. Выбор модели управления зависит от способности портфельного менеджера удачно выбирать соответствующие ценные бумаги и успешно прогнозировать динамику рыночных цин.
Если менеджер не наделен интуицией и не имеет достаточного опыта выбора финансовых активов или определение времени совершения операций с ними, ему целесообразно сформировать широко диверсифицированный портфель и стараться поддерживать риск на приемлемом уровне. Если менеджер способен предвидеть ценовую динамику рынка, он может произвольно изменять структуру портфеля согласно рыночным изменениям и выбранной стратегии управлиння.
Учитывая оценку инвестором информационной эффективности рынка ценных бумаг портфельная стратегия может быть активной или пассивной. Конкретная портфельная тактика определяется целями и типом портфеля; состоянию рынка, его прозрачностью и ликвидностью, рыночными факторами (динамикой процентной ставки и курсовой стоимости ценных бумаг и т.п.); наличием законодательных льгот или ограничений; общеэкономическими факторами (состоянием экономики, уровнем инфляции и т.д.) , необходимостью поддержания приемлемого уровня ликвидности портфеля при минимизации рисков, сроком существования портфеля.
Активная стратегия (модель) управления (active portfolio menegment) предусматривает постоянное тщательное отслеживание и своевременное приобретение финансовых инструментов, отвечающих инвестиционным целям портфеля, а также быстрое изменение состава финансовых инструментов в портфеле в случае несоответствия инвестиционным целям. Эта совокупность подходов и методов управления основывается на предположении относительно информационной неэффективности рынка, существование учитывая это возможностей поиска точного оценки стоимости ценных бумаг и целесообразности прогнозирования будущих изменений рыночных цин.
Менеджер, который реализует активную модель управления, должен выделять на рынке и привлекать к портфелю эффективные рыночные инструменты и максимально быстро избавиться от неэффективных активов. При этом желательно обеспечить рост стоимости портфеля при сохранении им инвестиционных свойств, т.е. сопоставлять стоимость, доходность, рискованность и ликвидность как характеристики активов меняющегося портфеля.
Активная стратегия требует значительных финансовых затрат, поскольку требует активной информативной, аналитической, экспертной и торговой деятельности на рынке ценных бумаг на основании использования различных методов исследования, в частности экспертных оценок, прогнозирования динамики рынка ценных бумаг и экономики в целом как ее предпосылки. Портфельный менеджер должен предусматривать конъюнктуру рынка ценных бумаг и реализовать то, что подсказывает ему не только интуиция, но и серьезный анализ. От менеджера требуется решительность действий в сочетании с точными расчетами, что обусловливает высокие расходы по активному управлению портфелем ценных бумаг. Такие расходы могут позволить лишь крупные корпорации, финансовые институты и банковские учреждения, обладающие большим портфелем ценных паперив.
Активное управление портфелем ценных бумаг прежде всего предполагает стремление опередить рынок за счет выбора ценных бумаг для целей инвестирования, определение сроков покупки-продажи финансовых активов и прогнозирования будущих доходов от инвестирования. Самые распространенные методы активного управления портфелем ценных бумаг реализуют принцип получения дополнительных доходов за счет поиска недооцененных рынком финансовых активов или на основании прогнозирования будущей ценовой динамики путем выяснения рыночных закономирностей.
Активная стратегия реализуется, в частности, тогда, когда портфельный менеджер стремится получить доход от временной недооцененности определенных акций, что приводит к постоянному поиску их и, соответственно, к существенным изменениям в портфеле ценных паперив.
Если в портфеле стабильно преобладают финансовые активы конкретной отрасли или определенной группы предприятий, активная стратегия оказывается в таком направлении, как «агрессивный рост» (когда сосредоточивают акции фирм, по которым ожидают очень высокие темпы роста доходности). Особого подхода требует быстрое принятие инвестиционных решений относительно ребалансирования активного портфеля на основании анализа краткосрочных тенденций рынка ценных бумаг («тайминг»).
Банковские учреждения зачастую используют методы активного управления, основанные на манипулировании кривой доходности и операциях «своп» с ценными бумагами. В процессе инвестирования менеджеры банков главным образом ориентируются на предполагаемые изменения процентных ставок на финансовом рынке, чтобы использовать их в интересах портфельного инвестора. Если кривая доходности в определенное время находится на относительно низком уровне и по прогнозу повышаться, это, согласно эмпирическим данным, является сигналом по снижению курсов твердопроцентных ценных бумаг, поэтому нужно покупать краткосрочные облигации. С ростом процентных ставок такие твердовидсоткови активы предъявляться к выкупу и реинвестирования в более прибыльные активы. Для банка это послужит дополнительным запасом ликвидности.
Если кривая доходности высока и по прогнозу будет иметь тенденцию к снижению, портфельные менеджеры прибегают к приобретению долгосрочных облигаций, которые обещают высокий доход. Отметим, что такой подход не всегда себя оправдывает и может привести к збиткив.
Как метод активного управления портфелем облигаций достаточно распространенный облигационный «своп» (операция замены облигаций), который заключается в постоянном мониторинге изменчивости рыночных цен с целью выявления на рынке недооцененных, а в портфеле - переоцененных активов для быстрого осуществления замены переоцененных на недооценены. Это увеличивает доходность портфеля.
Выводы об эффективности активных методов в каждом случае предоставляют учитывая продолжительность инвестиционного горизонта и обоснованных прогнозов изменчивости процентных ставок.
Пассивная стратегия (модель) управления портфелем ценных бумаг (passive portfolio menegment) основывается на предположении о относительной информационной достаточности (эффективности) рынка ценных бумаг. То есть это совокупность методов управления, исходят из представления о невозможности стабильного превышения среднерыночного уровня доходности финансовых инструментов. Цель пассивного подхода - обеспечение доходности диверсифицированного портфеля на уровне среднерыночных показателей по максимальной защиты портфельных инвестиций от негативного влияния нерыночных специфических чинникив.
Портфельный менеджер, который на практике реализует пассивную модель управления, казалось бы, вполне «доверяет» рынка и подчиняется его течения. Рыночные активы, по его мнению, оценены достаточно близко (даже соответственно) в своей инвестиционной стоимости, а следовательно разница в доходности обусловлено только разным уровнем риска и сроками погашення.
Пассивное управление предусматривает формирование диверсифицированного набора ценных бумаг при условии определенного гарантирования приемлемых уровней доходности и риска, рассчитанных на длительный срок. Такой подход является целесообразным в случае достаточной насыщенности рынка финансовыми активами высокой якости.
Сроки существования пассивного портфеля предусматривают относительное постоянство рынка ценных бумаг на этом временном промежутке. В условиях инфляции, а следовательно, преимущественного функционирования рынка краткосрочных ценных бумаг и нестабильности процессов на рынке вообще пассивный подход будет недостаточно эффективным. Во-первых, пассивная модель управления целесообразна только в отношении портфеля, состоящего из низкорискованных и малодоходных активов. Во-вторых, финансовые активы должны быть долгосрочными, чтобы портфель оставался относительно неизменным на протяжении длительного времени. Особенности пассивного управления предопределяют его преимущество - низкий уровень витрат.
Довольно распространенным за рубежом есть такой способ пассивного управления, как индексный метод (или метод «индексного портфеля»). Индексный портфель - это портфель, соответствующий структуре избранного биржевого индекса, который, по мнению менеджеров, достаточно отражает состояние эффективного рынка ценных бумаг. Если инвестор хочет, чтобы портфель был адекватным рынке, он должен привлечь к портфелю такую ​​долю определенных ценных бумаг (по стоимости), которую эти бумаги составляют при подсчете биржевого индекса. То есть речь идет о формировании портфеля, по структурным наполнением максимально приближенного к структуре биржевого индекса. Зарубежные инвестиционные фонды, формируют такой портфель, получили название «индексных фондов».
Типичным примером индексного метода есть определенный распределение инвестиций между портфелем акций, который повторяет структуру взвешенного по капитализации биржевого индекса, и портфелем облигаций, также воспроизводит структуру соответствующего биржевого индекса. Критерием эффективности индексного портфеля будет соответствие его реальной доходности и доходности индекса. Если рынок ценных бумаг в определенное время неэффективен, применение такого метода вместо желаемого положительного результата может нанести существенные збиткив.
К пассивным методам управления портфелем твердопроцентных финансовых инструментов принадлежит его иммунизация, осуществляемая с целью снижения процентного риска. Как показатель риска по иммунизации используют длительность портфеля, которая отражает средневзвешенный по выплатам отрезок времени до погашения, поскольку он характеризует процентный риск финансового актива как изменчивость его цены относительно изменения процентных ставок. Чем дольше продолжительность, тем минливиша цена определенного финансового актива, т.е. выше его рискованности. Распределение инвестиций между различными финансовыми инструментами, то есть вризноманитнення их, приводит в составе портфеля снижения риска, присущего каждому инструменту окремо.
Формирование портфеля облигаций, который по продолжительности равен плановому горизонта, обеспечивает инвестору страхования от процентного риска, обусловленного непредсказуемыми колебаниями процентных ставок. В иммунизированных портфеле независимо от направления изменений процентной ставки потери по одним активами компенсируются доходами по другим активами.
Практическую ценность метода иммунизации снижает то, что при определенных условиях процентные ставки могут меняться постоянно, для эффективной иммунизации надо соответственно, постоянно корректировать состав портфеля, что приводит к высоким операционным расходам. Впрочем, даже такие расходы не помешают широкому применению иммунизации в практике портфельного инвестирования учитывая его простоти.
Заслуживает внимания метод формирования портфеля, связанный с инвестированием в активы, о неэффективности которых известно заранее. Выбирают акции с наименьшим соотношением Р / Е («prise-earnings»), что при определенных условиях позволяет через некоторое время получение дохода от спекулятивных операций на фондовой биржи.
Примером реализации пассивной стратегии может служить также метод «лестницы» - равномерное распределение портфельных инвестиций между активами различной срочности. Метод «лестницы» ориентирует портфельного менеджера на приобретение активов различной срочности с полным распределением по срокам до окончания периода существования портфеля.
Полезной практикой для многих инвесторов является поддержка такой структуры распределения портфельных инвестиций по срокам, позволяющая обеспечить постоянное рефинансирование портфеля. С той же целью ценные бумаги, по которым подошел срок погашения, заменяют долгосрочными, которые в свою очередь, по мере приближения сроков погашения, становятся среднесрочной и краткосрочными. Нарушение этой структуры возникают главным образом из-за недостаточной наличие на рынке приемлемых ценных бумаг с соответствующими сроками погашения. В этом случае определенная группа ценных бумаг (краткосрочных, среднесрочных и долгосрочных) может некоторое время преобладать в портфеле инвестиций.
С помощью стратегии «штанты» объединяют краткосрочный и долгосрочный подходы к инвестированию средств в ценные бумаги. По этой стратегией инвестор размещает, с одной стороны, большую часть своих средств в краткосрочных высоколиквидных ценных бумагах, а с другой - в долгосрочных ценных бумагах при минимальных (или нулевых) вложений на промежуточные сроки. Краткосрочный портфель обеспечивает ликвидность, тогда как долгосрочный предназначен для получения доходу.
Практика банковской деятельности предлагает еще несколько пассивных подходов, которые могут быть альтернативой при определенных условиях. Это, в частности, так называемая политика краткосрочного акцепта, или стратегия приобретения краткосрочных ценных бумаг, то есть размещение всех инвестиций в пределах короткого промежутка времени. Например, управление банка может принять решение инвестировать все фонды, которые не задействованы в кредитных операциях и наличных резервах, в ценные бумаги, срок погашения которых не превышает двух лет. При таком подходе портфель рассматривают преимущественно как источник ликвидности, а не получение доходу.
Противоположен предыдущему подход - политика долгосрочного акцепта, согласно которой портфель функционирует как источник дохода. Банк, который придерживается этой политики, может принять решение инвестировать средства в ценные бумаги со сроками погашения от 5 до 10 лет. Для удовлетворения потребностей, связанных с ликвидностью, такой банк может в значительной степени опираться на займы на денежном рынке. На основании такой политики долгосрочный портфель ценных бумаг можно сбалансировать относительно краткосрочным кредитным портфелем.
Применение в чистом виде активных и пассивных методов управления портфелем ценных бумаг имеет определенные недостатки. При пассивной стратегии доходность портфеля сознательно ограничивается с целью снижения риска. При активном подходе существует большой риск потерь, связанных с ошибочным прогнозом будущих процентных ставок. Поэтому нередко используют методы, рационально сочетающих черты активного и пассивного подходов. Примером такого сочетания является так называемая условная иммунизация портфеля облигаций.
Условная иммунизация - это динамичная стратегия, цель которой состоит в обеспечении определенного минимального уровня доходности при одновременном попытки с помощью приемов активного управления (например, свопинга) достичь высокой эффективности. Аналитик в каждый отрезок времени на основании текущей структуры процентных ставок должен оценивать фактическую и минимальную стоимость портфеля, необходимую для обеспечения иммунизации. Если фактическая стоимость существенно превышает этот минимальный уровень, целесообразно и дальше использовать активные методы управления портфелем, в противном случае (чтобы избежать потерь) портфель должен быть немедленно имунизований.
Нужно помнить, что портфель ценных бумаг - это совокупность инструментов, которые продаются и покупаются на рынке ценных бумаг, следовательно, встает вопрос о расходах на его формирование и содержание. Поэтому особую весомость приобретает вопрос относительно количественного состава портфеля и вризноманитнення його.
Из практики известно различные варианты организации управления большим портфелем ценных бумаг. Один из них заключается в том, что институциональный инвестор - держатель портфеля ценных бумаг - самостоятельно осуществляет управление портфелем. В этом случае обычно создают специализированное структурное подразделение, в функции которого входит определение целей и типа портфеля; разработка стратегии и тактики управления портфелем, его оперативная коррекция в рамках выбранных целей, стратегии и краткосрочных задач; непосредственное осуществление операций по управлению портфелем, мониторинг, анализ и устранения проблем, возникающих, принятие и практическая реализация корректирующих решений, определения эффективности управленческих действий. Таким структурным подразделением может выступать фондовый или инвестиционный отдел банку.
В противном случае инвестор доверяет осуществление управления портфелем своих ценных бумаг банку. Как активная, так и пассивная стратегии управления портфелем ценных бумаг могут быть реализованы банком по поручению клиента и за его счет, либо на основании договору.
Активное управление предполагает высокие затраты инвестора банковской или специализированной финансовому учреждению, которое берет на себя все обязанности по анализу, формированию, купли-продажи активов и структурной перестройки портфеля ценных бумаг. Формируя меняющийся портфель на средства инвестора, портфельный менеджер постоянно осуществляет операции с финансовыми инструментами, опираясь на избранную стратегию, анализ рынка и собственную интуицию. Комиссионное вознаграждение менеджера определяют на основании процента от полученного дохода за портфелем. Такие услуги называют «Investment portfolio management treaty» (соглашением по управлению инвестиционным портфелем).
Пассивная стратегия управления портфелем ценных бумаг также предусматривает предоставление средств специализированной (преимущественно банковской) учреждению с целью инвестирования их от имени и по поручению инвестора в различные финансовые инструменты для получения дохода по всей совокупности активов. В мировой практике такие операции предусматривают комиссионное вознаграждение и имеют название «Private banking» (доверительные банковские операции).
К системе управления портфелем ценных бумаг относятся меры не только успешного его формирования, но и текущего корректировки. Каждый инвестор стремится постоянно улучшать инвестиционные характеристики портфеля на основании оценки отдельных вложений, а в случае неблагоприятных обстоятельств - своевременно реинвестировать капитал в эффективные активи.
Необходимость корректировки портфеля обусловлена ​​различными причинами. Первая из них связана с появлением на рынке новых эффективных финансовых инструментов. В этих условиях инвестор прибегает к ревизии портфеля с целью повышения его общей эффективности. Порядок действий в случае корректировки портфеля подчинен общим принципам его формирования. Исходя из целей формирования и сравнительной оценки инвестиционных качеств новых финансовых активов, инвестор оптимизирует состав портфеля с учетом изменчивости обставин.
Вторая причина связана со снижением эффективности отдельных финансовых активов портфеля. При таких условиях часто приходится принимать решения относительно продажи отдельных ценных паперив.
Подготовку и принятие решений по корректировке портфеля, как правило, осуществляют ежегодно, но не реже, чем раз в 3-5 лет (так называемое «золотое правило» работы с ценными бумагами). Несмотря на то, что снижение стоимости отдельных финансовых активов вызывают различные факторы, к тому же различна степень влияния одинаковых факторов на них, разработки управленческих решений имеет дифференцированный характер и осуществляется в разрезе определенных финансовых активив.
Обоснование управленческих решений по продаже финансовых инструментов - очень ответственный и сложный этап портфельного инвестирования. Ответственность принятия таких решений обусловлена ​​тем, что они нередко вызывают не только потерю ожидаемого дохода, но и части инвестированного капиталу.
Сложность принятия таких управленческих решений связана с тем, что они должны основываться на всестороннем анализе текущей конъюнктуры рынка ценных бумаг и прогнозировании ее изменений. Следует учитывать, что снижение эффективности отдельных финансовых активов может иметь временный характер, например через биржевую игру «на понижение», после которой обычно происходит рост рыночного курса их.

<- ТЕМА 9. СТРАТЕГИЯ портфельного инвестирования 9.2. Диверсификация как основа портфельного инвестирования. ->