Пересада А.А.. Портфельное инвестирование (2004)

9.3. Ликвидность в портфельном инвестировании. Критерии ликвидности.

Определение оптимального трансфера наличных в ценные бумаги на основании модели Баумоля. Операции РЕПО



Различные виды финансовых активов имеют разную ликвидность. Только денежным средствам присуща абсолютная ликвиднисть.
В инвестиционной практике по критерию затрат времени на реализацию (ликвидность) финансовые активы классифицируются так:
швидколиквидни, к которым относятся те активы, которые могут быть трансформированы в денежную форму в течение не более семи дней
высоколиквидные финансовые активы - возможный срок реализации или период трансформации в денежные средства составляет от восьми до тридцати дней
середньоликвидни финансовые активы, которые могут быть реализованы в срок от одного до трех месяцев;
слаболиквидни финансовые активы со сроком возможной реализации более трех мисяци.
В процессе оценки ликвидности ценной бумаги применяют два критерия, а именно: время трансформации инвестиции в деньги и размер финансовых убытков при такой трансформации.
Ликвидность инвестиций по времени измеряют в количестве дней, необходимых для реализации на рынке финансового инструмента. К финансовым убыткам, связанных с трансформацией финансового инструмента в деньги, можно отнести частичную утрату первоначального капитала в случае продажи ценных бумаг в период снижения их рыночного курса и инфляционное обесценение. В финансовых потерь, связанных с ликвидностью, могут быть отнесены суммы налогов, а также пошлину при реализации ценных бумаг, уплата комиссионных посредникам, операционные расходы, обусловленные приобретением ценных паперив.
Таким образом, ликвидность портфеля ценных бумаг - это его потенциальная способность за короткий время трансформироваться в деньги без значительных финансовых убытков. Здесь для инвестора возникает компромисс между риском и ликвидностью. Учитывая такую ​​цель, как ликвидность, не следует пренебрегать безопасностью ради высоких доходив.
Доказано, что показатели ликвидности финансовых инвестиций по времени и уровню финансовых затрат на их трансфер находятся в обратной связи (рис. 9.3).
Сущность такой связи заключается в том, что в условиях, когда портфельный инвестор согласен на больший уровень финансовых потерь при реализации финансовых инвестиций, он сможет быстрее реализовать их (и наоборот). Выяснение такой взаимосвязи делает возможным оценки портфельным инвестором уровня ликвидности финансовых активов, а путем варьирования показателя уровня финансовых потерь управлять процессом трансфера их в денежные кошти.
При прочих равных условиях экономические ориентиры портфельного инвестора направлены на выбор высоколиквидных активов, поскольку это дает ему дополнительную возможность маневрирования в процессе управления портфелем ценных бумаг. Чтобы инвестор был заинтересован в привлечении в портфель середньоликвидних и слаболиквидних финансовых активов, он должен быть поощрен, то есть нужны определенные стимулы в форме дополнительного дохода - премии за ликвиднисть.
Премия за ликвидность - это избыток, который добавляют к величине постоянной ставки дохода по ценным бумагам, если эти ценные бумаги не могут быть конвертированы в деньги за короткое время и по стоимости, близкой к стоимости приобретения их. Поскольку ликвидность является важным показателем инвестиционного качества ценных бумаг, портфельные инвесторы исследуют ее уровень и учитывают премию за ликвидность при определении рыночной ставки дохода по ценным паперами.
На практике очень трудно определить размер премии за ликвидность, впрочем, существует разница между размерами премии за ликвидность для слаболиквидних и швидколиквидних финансовых инструментов по одинакового уровня риска. Для менее ликвидных финансовых инструментов надо устанавливать более высокий размер дополнительного дохода или премию за ликвидность (Liguidity Premium). Эту зависимость представлена ​​на рис. 9.4.
Чтобы вовремя оплачивать счета поставщиков, фирме требуется определенный уровень абсолютной ликвидности. Поддержка этого уровня связана с определенными затратами. Обычно цены за поддержание необходимого уровня ликвидности принимают возможный доход от инвестирования среднего остатка денежных средств в высоколиквидные государственные ценные бумаги. Уровнем риска, связанного с ними, можно пренебречь. Деньги и указанные высоколиквидные ценные бумаги можно с определенной условностью отнести к классу активов с одинаковым уровнем ризику.
За рубежом значительную часть портфеля ценных бумаг нередко составляют краткосрочные ликвидные активы (ликвидные бумаги, т.е. ценные бумаги, которые могут быть проданы за короткий промежуток времени). Это объясняется тем, что они играют роль заменителей наличности в кассе и выполняют функцию временной инвестиции. Итак, в портфеле ценных бумаг держат ликвидные активы вместо чрезмерных размеров наличных в каси.
В случае возникновения дополнительной потребности в наличных эту часть портфеля реализуют (если потребность в наличных превышает ее поступление). К этому прибегают и на случай возникновения непредвиденных ситуаций в случае возможного брака наличных коштив.
Функцию временной инвестиции ликвидные ценные бумаги выполняют, например, при условии удовлетворения определенных финансовых потребностей или сезонных циклических трендив.
Стимулирующим мотивом привлечения отдельных ценных бумаг и то, что в некоторых странах (в частности в США) значительная часть дивидендного дохода не подлежит налогообложению. Для инвесторов ряд ценных бумаг играет роль почти наличных резервов, т.е. резервов, которые могут быстро и легко, с минимальными затратами быть конвертированы в гроши.
Следует отметить, что в США в случае возникновения избыточных сумм наличности, в портфель ценных бумаг как ликвидные активы привлекают казначейские векселя, коммерческие бумаги, депозитные сертификаты, ценные бумаги еврорынке и известных корпораций.
Ценные бумаги, используемые для обеспечения высоколиквидной части портфеля ценных бумаг в США, имеют доходность до 4% со сроком погашения до года или немедленное. Именно они, по мнению специалистов по портфельного инвестирования, является наиболее целесообразными для привлечения как почти наличные резервы. Засадовим концепция заключается в том, что главная цель трансфера наличных в ценные бумаги - это уменьшение суммы имеющейся наличности для обеспечения непрерывного функционирования фирмы до необходимого минимуму.
Таким образом, наличие в портфеле ликвидных ценных бумаг, которые могут быть проданы за короткий промежуток времени по ценам, примерно равны ценам их приобретения, может уменьшить потребность в наличных деньгах. Ликвидные ценные бумаги выполняют функции как заменителя наличных, так и временной инвестиции. Безопасность - решающий критерий при принятии решений о приобретении ликвидных ценных паперив.
К денежным средствам могут быть применены модели, разработанные в теории управления запасами, позволяющие оптимизировать размер необходимых предприятию (фирме) денежных средств (наличных). Речь идет о том, чтобы оценить общий объем необходимых фирме денежных средств и их эквивалентов в форме ценных бумаг и установить, какую часть наличности следует держать на расчетном счете, а какую - в виде швидколиквидних ценных бумаг, и когда и в каком объеме осуществлять взаимную трансформацию денежных средств и быстрореализуемых финансовых активов. Для сбалансирования наличных денег и ликвидных ценных бумаг в западной практике применяют модели Баумоля и Миллера-Орра. Рассмотрим возможность и принцип применения на практике модели, предложенной 1952 Уильямом Баумоля (W. Baumol), которую можно применять в реальных предпосылок лишь в случае соблюдения некоторых требований или припущеннями.
Для выяснения общего подхода к определению оптимального трансфера наличности в ценные бумаги рассмотрим график (рис. 9.5), который характеризует, в частности:
операционные расходы на приобретение (продажа) ценных бумаг (S) (брокерские т.п.), отсутствуют или уменьшаются до минимума за условия содержания наличности;
так наличные обеспечивает получение дохода, то с ростом ее объемов (условно) пропорционально возрастают потери, составляющие доход, полученный при условии замены наличных на ликвидные ценные бумаги (D)
валовые потери от содержания наличности (F = SD).
Модель Баумоля применяют при условии, что фирма начинает свою деятельность, имея на расчетном счете максимальный и целесообразный для него уровень денежных средств, а потом полностью использует его в течение определенного срока. Этот цикл постоянный, средства от реализации фирма вкладывает в краткосрочные высоколиквидные ценные бумаги. Если запас денежных средств на расчетном счете исчерпывается (равна нулю) или достигает приемлемого безопасного уровня, фирма продает часть ценных бумаг и пополняет запас денежных средств до первоначального уровня. Движение остатков денежных средств на расчетном счете представлена ​​на рис. 9.6.
Расчет оптимальной суммы трансформации наличных (K1) в ценные бумаги (сумма постоянного циклического пополнения) осуществляют по формуле:
где Z - потребность фирмы в чистой наличности на определенный срок (год, неделя)
L - необходимы постоянные расходы по циклу конвертации денежных средств в высоколиквидные ценные бумаги;
R - доходность краткосрочных финансовых вложений (потенциальные убытки от содержания наличных).
Средний запас денежных средств составляет K / 2, а общее количество сделок по конвертации ликвидных ценных бумаг в денежные средства (N) равна:
N = Z / K.
Общие расходы (F) по реализации такой политики управления денежными средствами составят:
F = L * N R * K / 2 = L * Z / K R * K/2
Первое слагаемое (L * N или LZ / K в этой формуле составляет прямые затраты, второй (RK / 2 - неполученную выгоду (потери дохода) от хранения средств на расчетном счете вместо инвестирования их в ценные бумаги (альтернативные издержки).
Если выражение для определения F дифференцировать относительно K, получим формулу для определения K1опт.
Если суммарные денежные затраты компании в течение года, например, составляют 1,5 млн дол., ставка дохода по государственным ценным бумагам равна 8%, а расходы, связанные с каждой реализацией их, достигают 25 долл., K1опт = 30,618 тыс. дол., то есть:
К1опт = 30,618
Средний размер денежных средств на расчетном счете составит 15,306 тыс. дол. Необходимое количество операций N по трансформации ценных бумаг в денежные средства за год равна:
N = 1 500 000 долл..: 30 618 дол. = 50 (операций)
Таким образом, только средства на расчетном счете истощаются, компания продавать часть высоколиквидных ценных бумаг приблизительно на сумму 30 тыс. дол. Такую операцию нужно выполнять еженедельно. Оптимальный размер денежных средств на расчетном счете составит 30,618 тыс. дол. (средний - 15,3 тыс. дол.).
Модель, предложенная М. Миллером (M. Miller) и Д. Орром (D . Orr), предоставляет фирме рекомендации по управлению своим денежным запасом, если невозможно предсказать ежедневный остаток или поступления денежных средств. На практике остаток средств на расчетном счете обычно меняется непредсказуемо, причем возможны значительные коливання.
Ликвидность портфеля ценных бумаг реализуется также за счет операций РЕПО (REPO, или repurchasing agreement), что составляют договоры по обратному выкупу ценных бумаг. Договором предусмотрено два обязанности его участников - обязательство продажи и обязательство придбання.
Прямая операция РЕПО предусматривает, что одна из сторон продает другой пакет ценных бумаг с обязательством за определенный срок вернуть его себе по договору по оговоренной цене. Обратное приобретение осуществляется по цене, превышающей предыдущую цену. Разница между ценами отражает доходность операции, обычно выражается в процентах годовых и называется ставкой РЕПО.
Целесообразность такой операции заключается в том, что одна сторона получает срочно нужную ему наличные, другая - временно пополняет нехватку ценных бумаг и одновременно получает доход (проценты) за предоставленную наличность. Назначение прямой операции РЕПО - привлечь необходимые финансовые ресурсы. Обратная операция РЕПО предусматривает покупку пакета ценных бумаг с обязательством продать его обратно. Сущность такой операции - размещение временно свободных финансовых ресурсив.
Операции РЕПО преимущественно осуществляют с государственными ценными бумагами, они принадлежат к краткосрочным операциям - от нескольких дней до нескольких месяцев. В мировой практике наиболее распространенными являются 24 -часовые договора РЕПО. Довольно популярны также трехсторонние РЕПО, когда между покупателем и продавцом пакета ценных бумаг выступает посредник. Обычно посредник - это банковское учреждение, обязанности которого обусловлены договором. При таких условиях участники соглашения открывают собственные счеты с ценных бумаг и денежных средств в банке-посреднике. Трехстороннее соглашение РЕПО считается относительно менее рискованной по сравнению с звичайною.
В мировой практике основные параметры операций РЕПО стандартизировано. Их широко применяют в США, Японии, Канаде, Великобритании, Франции, Германии. Операции РЕПО преимущественно проводят с интервалом от 1 до 15 дней. В Украине введен механизм рефинансирования коммерческих банков путем проведения операций РЕПО.

<- 9.2. Диверсификация как основа портфельного инвестирования. 9.4. Использование современной портфельной теории в портфельному менеджменте. Модель оценки капитальных активов (САРМ ). ->