Коваленко. Финансовый менеджмент (2005)

7.4. Определение стоимости капитала

Концепция стоимости капитала является одной из базовых теорий финансового менеджмента. Смысл этой концепции состоит в том, что, независимо от источников финансирования, привлечения капитала в хозяйственный оборот предприятия связано с определенными витратами.
Так, кредиторам нужно платить проценты за кредит, держателям облигаций - летний купон, акционеры надеются на выплату дивидендов. И даже в случае, когда финансовые ресурсы формируются за счет реинвестирования прибыли, их привлечения не носит безвозмездный характер, поскольку в любом случае нужно учитывать альтернативные витрати.
Под стоимостью (или ценой) капитала понимают отношение расходов по обслуживанию заемного капитала к величине этого капитала. Выражается стоимость капитала в процентах и ​​показывает, какую сумму нужно заплатить за пользование единицей финансовых ресурсов из определенного источника, обычно в течение року.
Важность этого показателя в контексте задач финансового менеджмента заключается в том, что он не только показывает проценты, которые нужно заплатить владельцам финансовых ресурсов, но и одновременно характеризуют целевую норму рентабельности инвестированного капитала, которую обязательно должен обеспечить предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную вартисть.
При этом нужно различать стоимость капитала предприятия и стоимость предприятия в целом. Если первый показатель является относительным выражением годовых затрат на обслуживание задолженности перед собственниками и инвесторами, то общая стоимость предприятия как субъекта на рынке капитала зависит от величины собственного капитала, доходности, уровня риска, темпов инфляции и ин.
В момент продажи предприятия как целостного имущественного комплекса учитывается величина "гудвилла", т.е. стоимостная оценка его ценности, зависит от временных и конъюнктурных параметров, имиджа предприятия и может быть как отрицательной, так и позитивною.
Методика определения стоимости капитала зависит от источника его привлечения. Основными источниками формирования капитала являются банковские кредиты, выпущенные предприятием облигации, акции и нераспределенная прибыль. Рассмотрим особенности определения стоимости каждого из перечисленных элементов капиталу.
Стоимость капитала, привлеченного за счет банковского кредиту
Поскольку проценты за пользование банковским займом исключаются из базы налогообложения прибыли, реальная стоимость единицы такого капитала будет меньше, чем ставка банковского процента на величину налоговой економии.
Следовательно, стоимость капитала, привлеченного за счет банковского кредита, нужно рассматривать с учетом налога на прибыль. Для этого можно воспользоваться формулой:
ИКК = СП (1-Коп), (7.4)
где ВКК - стоимость капитала, привлеченного за счет банковского кредита;
СП - ставка банковского процента за кредит;
Коп - коэффициент налогообложения прибутку.
Приклад
Предприятие получило долгосрочный банковский кредит под 28% годовых. Определить стоимость привлеченного капитала, если:
а) предприятие уплачивает налог на прибыль в размере 25%;
б) предприятие имеет 100 процентную льготу по налогообложению прибутку.
Стоимость капитала за счет кредита при Коп = 0,25:
28 (1 -0,25) = 21%.
Размер налоговой экономии: 28 - 21 = 7%.
Стоимость капитала за счет кредита при льготном налогообложении прибыли: 28 (1 - 0) = 28% (> 21%).
Таким образом, чем больше величина коэффициента налогообложения прибыли, тем меньше стоимость финансирования за счет кредита после уплаты податкив.
Стоимость капитала, привлеченного за счет облигаций
В зависимости от того, когда выпущенные облигации, их стоимость определяется дифференцированно для ценных бумаг нового выпуска и выпущенных ранише.
Определить стоимость капитала за счет облигаций нового выпуска можно за формулою
В случае, когда облигации размещаются с дисконтом (скидкой с цены), берется не номинал облигации, а цена ее реального размещения за вычетом скидки. Если разрешается проценты по облигациям относить на прибыль до налогообложения, нужно учитывать размер налоговой экономии, как и в случае с привлечением банковских кредитив.
Стоимость капитала, привлеченного за счет ранее выпущенных облигаций, определяется формулой:
Стоимость капитала, привлеченного за счет выпуска акций
Цена капитала из этого источника зависит не только от срока выпуска ценных бумаг (новый или ранее осуществлен выпуск), но и от их типа (простые или привилегированные акции). Поскольку по привилегированным акциям выплачивается фиксированный дивиденд, стоимость капитала, привлеченного за счет их эмиссии, можно определить по формулою
Размер дивидендов по простым акциям заранее не определяется и зависит от эффективности работы предприятия. Поэтому стоимость этого источника финансовых ресурсов нельзя рассчитать с большой точностью. Существуют различные методы оценки стоимости капитала, привлеченного за счет простых акций, среди которых наиболее распространены модель Гордона и модель С ARM.
Согласно модели Гордона стоимость капитала, привлеченного за счет выпуска простых акций, описывается формулою
К недостаткам этой модели следует отнести значительную чувствительность к изменению темпа прироста дивидендов и недоучет фактора риска. Кроме того, эта формула может применяться только для акционерных обществ, которые выплачивают дивиденды в денежной форми.
По модели CARM стоимость капитала, привлеченного за счет простых акций, определяется по формуле:
(7.9)
где ВКЛ - стоимость капитала, привлеченного за счет выпуска простых акций с учетом фактора риска;
А - уровень дохода по безрисковыми инвестициями;
R - уровень дохода в среднем на инвестиционном рынке
Р, - бетта-коэффициент i-й акции (характеризует степень риска по сравнению с среднерыночным показателям).
Стоимость капитала, привлеченного за счет нераспределенной прибутку
Нераспределенная прибыль можно рассматривать как отложенный к выплате прибыль, сознательно направляется владельцами на пополнение резервных фондов или расширение производства. Зачастую стоимость капитала, сформированного за счет нераспределенной прибыли, приравнивается к стоимости обыкновенных акций без поправки на эмиссионные расходы.
Реже цена капитала за счет нераспределенной прибыли принимается на уровне рентабельности собственного капиталу.
Общая стоимость привлеченного предприятием капитала определяется как средневзвешенная стоимость финансовых ресурсов из отдельных источников:
(7.11)
где СЗВ - средневзвешенная стоимость капитала;
BKt - стоимость капитала, привлеченного за счет i-го источника,%; 4t - доля i-го источника в общей сумме постоянного капиталу.
Средневзвешенная стоимость капитала характеризует средний уровень затрат для поддержания экономического потенциала предприятия при существующей структуры источников средств, требований инвесторов и кредиторов и принятой дивидендной политики. Средневзвешенная стоимость капитала сравнивается с внутренней нормой доходности инвестиционного проекта. Для того чтобы реализация проекта была целесообразной, средневзвешенная стоимость капитала не должна превышать его внутреннюю норму прибутковости.
Средневзвешенная стоимость капитала используется для оценки цены уже задействованного предприятием капитала. В случае, когда необходимо обосновать целесообразность будущего наращивания капитала, может определяться предельная стоимость капитала по формуле средневзвешенной (7.11). При этом вместо фактического значения стоимости капитала t-го источника берется новая прогнозная цена его привлечения, а доля i-го источника берется в соответствии с целевой (желаемой для предприятия) структури.
Приклад
Используя исходные данные, приведенные в табл. 7.12, определить фактическую средневзвешенную стоимость капитала и предельную стоимость его будущего нарощення.
Средневзвешенная стоимость капитала является одновременно минимальной нормой прибыли, которую ожидают инвесторы от вложения капитала. Для определения приведенной стоимости будущих денежных потоков от инвестиционного объекта ставку дисконта, как правило, устанавливают на уровне средневзвешенной цены капитала. Основными элементами формирования средневзвешенной стоимости капитала безрисковая часть нормы прибыли на инвестированный капитал, премия за риск и инфляционная премия.
В условиях инфляции необходимо одновременно включать инфляционную премию и в средневзвешенную стоимость капитала, и в множители наращивания. Для определения реального инвестиционного дохода осуществляется инфляционная коррекция денежных потокив.
Приклад
Денежный поток от реализации инвестиционного проекта составляет 50 тыс. у. о. в ней год эксплуатации и 80 тыс. у. о. - Во 2-й год. Начальные инвестиции - 90 тыс. у. о. Средневзвешенная стоимость капитала - 15%, ежегодный темп инфляции - 10%. Определить прибыль от реализации инвестиционного проекту.
Осуществим наращивания денежных потоков путем умножения на процентный фактор будущей стоимости для уровня инфляции 10%: 1-й год: 50 • 1,1 = 55 тыс. у. о. 2й год: 80 -1,21 = 96,8 тыс. у. о. Продисконтуемо скорректированы денежных средств по ставке дисконта, равной средневзвешенной стоимости капитала (15%): 55 -0,87 96,8 - 0,756 = 121 тыс. у. о. Прибыль от реализации инвестиционного проекта: 121 - 90 = 31 тыс. у. о.

<- 7.3. Особенности формирования заемного капитала 7.5. Взаимодействие финансового и операционного рычагов ->