Коваленко. Финансовый менеджмент (2005)

7.5. Взаимодействие финансового и операционного рычагов

Структура капитала предприятия связана с так называемым финансового левериджа. Вообще в практике финансового менеджмента ливериджу рассматривается как рычаг, позволяющий за счет незначительных усилий существенно изменить результаты финансово-хозяйственной деятельности предприятия. При этом разграничивается сфера влияния финансового и операционного рычагов. Сферу действия каждого из них проиллюстрировано на рис. 7.9.
Операционный рычаг (ливериджу), как отмечалось в главе 5, заключается в потенциальной возможности предприятия влиять на темпы изменения операционной прибыли путем изменения объемов и структуры операционных расходов (постоянных и переменных).
Влияние операционного рычага на финансовые результаты предприятия можно выразить с помощью формулы:
(7.12)
где ton - темп изменения операционной прибыли; tBP - темп изменения выручки от реализации, С К В - сила действия операционного важеля.
То есть, сила действия операционного рычага показывает, на сколько процентов изменится операционная прибыль при изменении выручки от реализации на 1%. v
Финансовый рычаг (ливериджу) заключается в потенциальной возможности предприятия влиять на темпы изменения чистой прибыли путем изменения объемов и структуры собственного и заемного капитала. В формализованном виде влияние финансового рычага на финансовые результаты предприятия можно представить следующим образом:
(7.13)
где t4n - темп изменения прибыли;
ton - темп изменения операционной прибыли; СДФВ - сила действия финансового важеля.
Итак, сила действия финансового рычага показывает, во сколько раз темпы изменения чистой прибыли предприятия превышают темпы прироста его операционной прибыли. Такое превышение обеспечивается за счет так называемого эффекта финансового важеля.
Эффект финансового рычага показывает, на сколько процентов повышается рентабельность собственного капитала предприятия за счет вовлечения в хозяйственный оборот ссудного капитала, несмотря на его платный характер. Наращивание финансовой рентабельности (т.е. рентабельности собственного капитала) может иметь место лишь в случае, когда экономическая рентабельность использования всего инвестированного капитала больше среднего уровня финансовых затрат, связанных с привлечением заемных коштив.
Для определения эффекта финансового рычага используется формула
(7.14)
где ЭФР - эффект финансового рычага (т.е. наращивания рентабельности собственного капитала за счет использования заемного капитала)
Коп - коэффициент налогообложения прибыли;
Эра - экономическая рентабельность активов (рассчитывается путем отношения операционной прибыли к общему объему капитала, инвестированного в активы предприятия)
СП - средняя ставка процента по заемным средствам (или уровень финансовых затрат)
ЗК - заемный капитал;
СК - собственный капитал.
Эффект финансового рычага состоит из двух компонентов:
Дифференциала (1 - Коп) (Ерш-СП) - разницы между рентабельностью инвестированного капитала и средней ставкой процента по заемным средствам после уплаты налогов;
Плеча ПК / ВК - соотношение заемного и собственного капиталу.
Плечо финансового рычага является мультипликатором изменения дифференциала, то есть усиливает его действие как в положительном, так и отрицательном направлениях. Так, если дифференциал имеет положительное значение, выгодно наращивать долю заемного капитала и тем самым увеличивать рентабельность собственного капитала. И, наоборот, если значение дифференциала отрицательное, в результате увеличения плеча финансового рычага происходит "проедание" собственного капитала и последствия предприятия могут быть руйнивними.
Рассмотрим методику определения эффекта финансового рычага и силы его воздействия на конкретном приклади.
Приклад
По данным, приведенным в табл. 7.13, рассчитать эффект финансового рычага и силу его действия при различной структуре капиталу.
А теперь рассчитаем эффект финансового рычага с помощью формулы. Для этого сначала определим экономическую рентабельность активов: 520: 2000 100 = 26%.
Эффект финансового рычага при 25% заемных средств в структуре капитала:
(1-0,3) (26-15) = 2,6%. 1500
Эффект финансового рычага при 50% заемных средств в структуре капитала:
(1-0,25) (26-20) = 4,5%.
Получены двумя способами результаты аналогичны. Чем выше доля заемных средств в структуре капитала предприятия, тем больший эффект финансового рычага и рентабельность собственного капитала. В этом случае эффект финансового рычага будет иметь положительное значение, пока уровень финансовых затрат не превысит уровень экономической рентабельности, то есть 26%. С увеличением доли заемного капитала происходит увеличение силы действия финансового рычага, что приводит к повышению риска невозврата средств, уменьшение дивидендов и падения курса акций для инвесторив.
Таким образом, рентабельность собственного капитала в значительной степени зависит от умелого маневрирования величиной эффекта финансового рычага. До определенного момента повысить эффект финансового рычага можно экстенсивно за счет увеличения его плеча. Но при этом нужно учитывать следующие правила финансового менеджмента:
1. Нельзя чрезмерно увеличивать долю заемных средств в структуре капитала, поскольку при этом значительно повышается риск потери финансовой устойчивости, и любые задержки в производственном процессе или неблагоприятные изменения рыночной конъюнктуры (на рынках кредитных ресурсов, готовой продукции, сырья и т.д.) могут привести к значительному отрицательного значения эффекта финансового важеля.
Регулировать величину плеча рычага можно только в зависимости от значения дифференциала. Большие возможности для наращивания ссудного капитала имеют те предприятия, у которых значительный запас дифференциала. Но при этом нужно помнить, что изменение плеча финансового рычага в свою очередь влияет и на величину дифференциала. Чем больше плечо, тем дороже будут стоить для предприятия заемные финансовые ресурсы за счет включения в их стоимости премии за ризик.
Предприятие всегда должно оставлять определенный резерв заемной емкости, чтобы в случае необходимости иметь возможность покрыть потребность в финансовых ресурсах за счет нового кредита и при этом не изменить знак дифференциала с "" на "-". Опытные финансовые менеджеры пытаются маневрировать в пределах оптимального диапазона доли заемных средств в структуре капитала (от ЗО до 50%). Как показывает опыт высокоразвитых стран, лучше поддерживать долю заемного капитала на уровне 40% (что соответствует значению плеча рычага 0,67), поскольку в этом случае рынок ценных бумаг лучше оценивает акции пидприемства.
Показатель силы воздействия финансового рычага характеризует финансовый риск, связанный со структурой капитала. Чем больше значение этого показателя, тем выше риск невозврата кредитов с процентами для банкиров и риск невыплаты дивидендов для акционеров. Ситуация еще более осложняется, когда одновременно повышается коммерческий риск, т.е. риск недополучения операционной прибыли от основной деятельности пидприемства.
Выделение в составе общего риска владельцев капитала коммерческого и финансового рисков имеет принципиальное значение при обосновании оптимальной структуры капитала. В этом случае коммерческий риск рассматривается как риск негарантованости финансового результата (операционной прибыли) при 100-проц кому финансировании за счет собственного капиталу.
Стоимость и оптимизация структуры капиталу
Соответственно, финансовый риск рассматривается как дополнительный риск владельцев капитала в результате привлечения заемного капиталу.
Совокупное влияние коммерческого и финансового рисков на чистую прибыль предприятия оценивается с помощью операционно-финансового рычага:
(7.15)
где t4n - темп изменения прибыли; tBP - темп изменения выручки от реализации; СДОФВ - сила действия операционно-финансового важеля.
Таким образом, операционно-финансовый рычаг показывает, сколько процентов изменяется чистая прибыль предприятия, пользуется заемным капиталом, при изменении выручки от реализации на 1%.
Приклад
Сила действия операционного рычага предприятия равна 2. Пользуясь результатами предыдущего примера, определить раз мах рентабельности собственного капитала и оценить совокупный риск для владельцев капитала, если выручка от реализации изменится на ± 5%, а операционная прибыль - соответственно на ± 10% (± 5 * 2). Расчеты оформим в табл. 7.14.
Полученные результаты свидетельствуют, что с ростом доли заемного капитала увеличивается и размах рентабельности собственного капитала, вызванный изменением операционной прибыли. Так, по сравнению с вариантом, когда предприятие полностью финансируется за счет собственного капитала, в варианте финансирования 50: 50 размах рентабельности собственного капитала в 2 раза больше (7,28: 3,64).
При доле заемного капитала наравне 25% сила действия операционно-финансового рычага равна: 21,17 = 2,34, а при 50%: 21,625 = 3,25%.
То есть, если предприятие не пользуется заемными средствами, то за счет действия операционного рычага 5-процентное изменение выручки от реализации вызывает изменение операционной прибыли на 10%, и на столько же изменяется чистый прибуток.
Если доля заемного капитала составляет 25%, а сила действия финансового рычага равен 1,17, то 5-процентное изменение выручки от реализации вызовет изменение чистой прибыли на 11,7% (521,17). В случае, когда доля заемного капитала составляет 50%, а сила действия финансового рычага - 1,625, 5-процентное изменение выручки приведет к изменению чистой прибыли на 16 -, 25% (521,625). То есть, чем больше доля заемного капитала, тем более чувствителен чистую прибыль до изменения выручки от реализации.
Расчет силы действия операционно-финансового рычага позволяет выявить влияние изменений коммерческих условий производства (изменение спроса, цены и т.п.) на размер чистой прибыли и рентабельность собственного капитала при различных вариантах соотношения заемного и собственного капиталу.
При выборе оптимального сочетания операционного и финансового рычага необходимо учитывать, что одно и то же значение силы действия операционно-финансового рычага можно получить путем различных комбинаций:
слабого действия операционного рычага и сильного действия финансового рычага;
сильного действия операционного рычага и слабого действия финансового рычага;
умеренного действия обоих рычагов.

<- 7.4. Определение стоимости капитала 7.6. Управление структурой капитала ->