Коваленко. Финансовый менеджмент (2005)

7.6. Управление структурой капитала

Под финансовой структурой капитала понимают соотношение собственных и заемных средств, используемых предприятием в процессе хозяйственной дияльности.
При изучении структуры инвестированных в предприятие материальных ценностей и денежных средств необходимо различать два понятия:
структура финансовых источников, то есть доля в общей величине пассивов собственного капитала, долгосрочных и краткосрочных обязательств;
структура капитала - соотношение между собственным и заемным капиталом, к которому относят только долгосрочные обязательства.
От финансовой структуры капитала в значительной степени зависят условия формирования таких финансовых результатов предприятия как рентабельность активов, рентабельность собственного капитала, уровень финансовой устойчивости и платежеспособности, уровень финансовых рисков и в конечном итоге эффективность финансового менеджмента в целом. Именно поэтому финансовая структура капитала является объектом исследования многих ученых-економистив.
Теория Миллера - Модильяни (модель М-М)
Толчком для развития теории структуры капитала стала гипотеза, выдвинутая в 1958 г. американскими экономистами Ф. Модильяни и М. Миллером, согласно которой структура капитала не влияет на рыночную стоимость предприятия. С помощью математических выкладок эти ученые доказывали, что в случае, когда за счет финансового левериджа возрастает рыночная стоимость долга, то соответственно на такую ​​же сумму уменьшается стоимость оплаченного собственниками капитала (капитализированного прибыли), а общая рыночная стоимость фирмы не меняется. Схематично основное содержание модели М-М отражено на рис. 7.10.
Недостатки модели М-М (Миллера - Модильяни) заключаются в том, что она не учитывает повышенный риск при увеличении заемных средств в структуре капитала, неравные условия налогообложения фирм, а также дополнительные затраты на выход из кризисного состояния в периоды спада финансовой активности.
Следующие теории структуры капитала внесли некоторые поправки в модели М-М. Наиболее известными из этих теорий являются теории "статического компромисса", "субординации источников финансирования" и "асимметричной информации".
Теория статического компромису
Эта теория учитывает затраты фирмы на выход из кризисного положения в результате финансового спада. Суть ее заключается в уменьшении стоимости фирмы при значительном увеличении плеча финансового рычага. Чем больше задолженность фирмы, тем больше вероятность финансовых потрясений, поскольку при неуплате долгов в срок теряется ликвидность, и фирме намного труднее получить новый заем для улучшения своего финансового состояния. То есть, чем больше заемного капитала использует предприятие, тем выше финансовые затраты на привлечение заемных средств и тем меньше возможности капитализации прибыли. Одновременно возрастает вероятность кризисного состояния и возникновения значительных затрат на его преодоление, что существенно уменьшает текущую рыночную стоимость фирмы (рис. 7.11).
Теория субординации источников финансирования (теория Г. Дональдсона)
В начале 60-х годов XX в. Гордон Дональдсон разработал ряд положений, которыми до сих пор руководствуются финансовые менеджеры фирм при обосновании структуры капитала. Приведены их содержание:
чтобы уменьшить уровень зависимости фирмы от внешних источников необходимо в первую очередь использовать внутренние источники финансирования: прибыль (после оплаты финансовых обязательств) и амортизацию;
разрабатывая дивидендную политику, нужно учитывать будущие инвестиционные потребности и денежные потоки предприятия и таким образом распределять прибыль между акционерами, чтобы обеспечить финансирование инвестиций преимущественно за счет внутренних источников (прибыли и амортизации)
если требуется во внешних источниках финансирования, то целесообразно придерживаться такой последовательности: банковские кредиты, выпуск конвертационных облигаций и только в последнюю очередь выпуск новых акций. Предложенная Г. Дональдсоном субординация источников финансирования изображена на рис. 7.12.
Стоимость и оптимизация структуры капиталу
Теория асимметричной информации (сигнальная теория С. Манера) Эта теория возникла на базе сопоставления теорий Миллера - Модильяни и Г. Дональдсона. ее смысл заключается в том, что финансовые менеджеры своими решениями информируют акционеров и потенциальных инвесторов о состоянии дел и могут активно влиять на рыночную цену акций фирмы (рис. 7.13).
Так, если фирма выпускает новые акции, увеличивает объем инвестиций, повышает дивиденды, цена ее акций на рынке ценных бумаг расти. И наоборот, когда фирма уменьшает размер дивидендов, прекращает инвестирование денежных средств в производственное развитие, привлекает дополнительные внешние источники финансирования, цена ее акций на рынке ценных бумаг непременно падатиме.
Кроме упомянутых выше концепций существуют и другие теории. Но несмотря на такой высокий интерес ученых к проблеме структуры капитала, на практике установлено, что не имеет единого оптимального решения по соотношению собственного и заемного капитала не только для однотипных предприятий, но и для одного предприятия на разных стадиях его развития и при различной конъюнктуре товарного и финансового ринкив.
Есть только ряд факторов, которые нужно обязательно учитывать при формировании целевой структуры капитала предприятия с целью обеспечения наиболее эффективной приоритетности между уровнем рентабельности собственного капитала и коэффициентом автономии. Основные факторы, влияющие на финансовую структуру капитала, систематизированы в табл. 7.15.
С учетом перечисленных факторов управление структурой капитала на предприятии необходимо осуществлять в двух направлениях:
обоснование оптимальных пропорций использования собственного и заемного капитала;
привлечения необходимых объемов собственного и заемного капитала для достижения целевой структури.
Оптимальная структура капитала - это такое соотношение между собственным и заемным капиталом, при котором одновременно обеспечивается высокая финансовая рентабельность и не теряется финансовая устойчивость предприятия. Понятно, что чем больше доля заемного капитала, тем при большей разности между рентабельностью инвестированного капитала и средней ставкой процента по заемным средствам после уплаты налогов будет больше эффект финансового рычага (т.е. наращивания рентабельности собственного капитала за счет использования заемных средств). Вместе с тем, финансовый ливеридж может быть выгодным в известной степени, ведь слишком много долгов в структуре капитала означает, что предприятие будет неспособно выполнить свои фиксированные финансовые обязательства. С другой стороны, чрезмерный выпуск простых акций может привести к потере контроля собственников над пидприемством.
Таким образом, крайности в управлении структурой капитала достаточно опасны и могут иметь разрушительные последствия. Чтобы их избежать, финансовые менеджеры должны изучить опыт успешных в своей отрасли предприятий и стараться поддерживать баланс между заемным и собственным капиталом. Нужно во что избегать такого размера долгов, при котором выплаты по фиксированным обязательствам превышают разумный предел. Для этого необходимо каждый раз, принимая решение о привлечении дополнительных заемных средств, просчитывать худшую ситуацию (спад деловой активности, резкое падение спроса или цен на продукцию, удорожание кредитов и др.) и выяснить, сможет ли предприятие выполнять свои фиксированные финансовые обязательства по неблагоприятных условий дияльности.
Итак, цель финансового менеджмента состоит в обеспечении взвешенной структуры капитала, которая бы соответствовала целевым установкам предприятия и обеспечивала минимальный финансовый риск при достаточно высокой рыночной стоимости (но не обязательно высокой).
Методы обоснования финансовых решений об изменении размера и структуры капитала зависят от выбранных критериев оценки. Критериями оптимизации структуры капитала могут быть:
минимизация средневзвешенной стоимости капитала;
максимизация рентабельности собственного капитала при одновременной минимизации риска;
максимизация чистой прибыли на одну акцию.
Если за критерий оценки взять минимизации средневзвешенной стоимости капитала, то оптимальным считается такой вариант структуры капитала, который обеспечивает наименьшую средневзвешенную стоимость капитала или наименьшее его предельную стоимость в случае дополнительного привлечения коштив.
Приклад
Определить для каждого из вариантов формирования структуры капитала, приведенных в табл. 7.16, средневзвешенную цену финансовых ресурсов и выбрать наиболее оптимальное сочетание собственного и заемного капиталу.
Наиболее оптимальным является вариант 3, в котором доля заемных средств составляет 50% и обеспечивается минимальная средневзвешенная стоимость капиталу.
По критерию максимизации рентабельности собственного капиталу
оптимальным считается такое сочетание собственного и заемного капитала, при котором обеспечивается наиболее наращивания рентабельности собственного капитала за счет эффекта финансового рычага и при этом дифференциал плеча не превращается в отрицательную величину.
Приклад
Из приведенных в табл. 7.17 вариантов структуры капитала выбрать оптимальний.
Оптимальным является вариант, в котором доля заемных средств составляет 40%, поскольку при этом максимизируется рентабельность собственного капитала и одновременно обеспечивается допустимый уровень ризику.
Критерий максимизации чистой прибыли на одну акцию чаще всего используется в случае, когда необходимо выбрать альтернативный источник финансирования активов предприятия: выпуск акций или выпуск облигаций. Объем чистой прибыли на одну акцию можно определить по формулою
(7.16)
где ЧПЯ - чистая прибыль на одну акцию;
ОП - операционная прибыль;
ФВ - суммарные финансовые затраты на привлечение заемных средств;
Коп - коэффициент налогообложения прибыли;
КЛ - количество акций предприятия в обигу.
Есть способ определения предельного значения операционной прибыли, ниже которого выгоднее выпускать акции, а выше - облигации. Для этого решается ривняння
20 декабря - 5-1329
где ОП - предельное значение операционной прибыли;
ФСА, ФВ0 - общие финансовые затраты на привлечение заемных средств при финансировании за счет выпуска акций и облигаций;
Ка (а), Ка (о) - общее количество акций предприятия, которое находится в обороте при дополнительном выпуске акций и облигаций.
Приклад
Рассмотрим в табл. 7.18 методику обоснования целесообразности выпуска акций или облигаций в случае, когда предприятию нужно дополнительно привлечь для реализации инвестиционной программы 100 тыс. грн. По расчетам экспертов в результате осуществления инвестиционного проекта операционная прибыль предприятия подвоиться.
Как видно из таблицы, наибольший показатель ЧПВ обеспечивается при дополнительном выпуске облигаций. Кроме того, при таком варианте финансирования инвестиционных потребностей предприятия не меняется доля отдельных акционеров и не размывается контрольный пакет акций.
Определим предельное значение операционной прибыли:
(ОПгр-18) (1-0,25) / 30 = (ОПгр-36) (1-0,25) / 20
ОПгр = 72 тис.грн.
В нашем случае ОП = 100 тыс. грн. (> ОП ^), то есть выгоднее выпускать облигации.
Для более точных расчетов необходимо учитывать постоянное движение акций и использовать их средневзвешенное количество. При этом принимаются во внимание все изменения количества простых акций в обращении, включая уплату дивидендов простыми акциями, измельчения акций, консолидации акций, выпуск льготных акций для существующих акционеров тощо.
Приклад
По результатам года получено 100 тыс. грн. чистой прибыли. После даты подведения баланса объявленные дивиденды вели чиной 2 грн. на одну простую акцию и 40 грн. на одну привилегированную акцию, которых в обращении находится 1000 шт.
В табл. 7.19 приведены данные о движении акций предприятия в течение отчетного року.
Средневзвешенное количество акций:
10 000 • 4/12 20 000 • 6/12 16 000 • 2/12 = 16 000 шт. простых акций (4/12, 6/12 и 2/12 - период времени от даты сделки до даты следующей операции).
Чистая прибыль, принадлежащая владельцам простых акций после выплаты фиксированных обязательств по привилегированным акциям:
100 000 - 40 • 1000 = 60 000 грн.
Чистая прибыль на одну простую акцию:
60 000: 16 000 = 3,75 грн / акцию.
Если предприятие осуществит бонусную эмиссию своих акций (т.е. выпуск бесплатных акций для распределения среди существующих акционеров) на условиях 1:1 (одна дополнительная простая акция на каждую простую акцию в обращении), то чистая прибыль на одну акцию составит:
6000: (16 000 16 000) = 1,88 грн.
Скорректированная чистая прибыль на одну акцию (или так называемый разводненной прибыли на одну акцию) вычисляется с учетом влияния простых акций:
облигаций, которые могут быть конвертированы в обыкновенные акции;
привилегированных акций, которые могут быть конвертированы в обыкновенные акции;
варрантов на акции;
опционов на акции;
акций, которые можно продать по специальным программам для работников предприятия;
контрактов, участники которых имеют право на получение обыкновенных акций предприятия в зависимости от требований, предусмотренных контрактами.
Приклад
Исходные данные для расчета скорректированной чистой прибыли на одну акцию при конвертации облигаций в акции приведены в табл. 7.20.
Определить скорректированную прибыль на одну акцию, если по условиям конвертации 10 облигаций обмениваются на 3 простых акции.
Скорректированная чистая прибыль:
60 000 4000 - 6000 - 58 000 грн.
Скорректированная количество обыкновенных акций в обращении после конвертации облигаций в акции:
25000 1000: 10 • 3 = 25300 шт.
Скорректированная чистая прибыль на одну акцию: 58 000: 25 300 = 2,29 грн.
Выводы к роздилу
Капитал - это материальные средства и денежные средства, вложенные в предприятие с целью обеспечения его уставной деятельности. Зависимости от источников привлечения капитал бывает собственным и заемным, постоянным и переменным, а по направлениям размещения - основным и оборотним.
Собственный капитал - это стоимость средств, принадлежащих собственникам предприятия. Значение собственного капитала раскрывается через его функции: долгосрочное финансирование, ответственность и защита прав кредиторов, компенсация понесенных убытков, обеспечение кредитоспособности, финансирования риска, независимость и влияние владельцев на предприятие, распределение доходов и активив.
В состав собственного капитала относят: уставный капитал, дополнительно вложенный капитал, прочий дополнительный капитал, резервный капитал, нераспределенная прибыль. Увеличить уставный капитал предприятия можно путем выпуска новых акций, обмена облигаций на акции, увеличения номинальной стоимости акций. И наоборот, уменьшить уставный капитал можно за счет уменьшения номинальной стоимости акций и выкупа акций с целью их анулювання.
Заемный капитал формирует обязательства предприятия. В состав заемных средств относятся: долгосрочные кредиты банков, долгосрочный заемный капитал, краткосрочные кредиты банков, краткосрочные заемные средства, кредиторская задолженность, прочие краткосрочные обязательства.
Под стоимостью (ценой) капитала понимают процентное отношение расходов на обслуживание привлеченного капитала к величине этого капитала. Средневзвешенная стоимость капитала характеризует средний уровень затрат для поддержания экономического потенциала предприятия при существующей структуре капитала и сравнивается с внутренней нормой доходности инвестиций.
Сущность финансового рычага (левериджа) заключается в потенциальной возможности предприятия влиять на темп изменения чистой прибыли путем изменения объемов и структуры собственного и заемного капитала. Эффект финансового рычага показывает, на сколько процентов повышается рентабельность собственного капитала предприятия за счет вовлечения в хозяйственный оборот ссудного капитала, несмотря на его платный характер. Сила действия финансового рычага показывает, во сколько раз темпы изменения чистой прибыли предприятия превышают темпы прироста его операционной прибыли за счет эффекта финансового важеля.
При формировании финансовой структуры капитала учитывают влияние следующих факторов: отраслевые особенности предпринимательской деятельности; стадию жизненного цикла предприятия и темпы его развития; стабильность реализации продукции; структуру затрат и уровень операционного левериджа, степень рентабельности деятельности, уровень налогообложения прибыли предприятия; необходимость обеспечения резерва ссудной емкости; конъюнктуру товарного и финансового рынка; отношение кредиторов к, уровень концентрации собственного капитала, финансовый менталитет собственников и финансовых менеджеров предприятия тощо.
Оптимизация структуры капитала осуществляется по критериям: минимизация средневзвешенной стоимости капитала; максиме зация рентабельности собственного капитала за счет эффекта финансового рычага при одновременной минимизации финансовых рисков; максимизация чистой прибыли на одну акцию.

<- 7.5. Взаимодействие финансового и операционного рычагов Глава 8. УПРАВЛЕНИЕ ИНВЕСТИЦИЯМИ ->