Коваленко. Финансовый менеджмент (2005)

8.3. Особенности управления реальными инвестициями

Как уже было отмечено, реальные инвестиции могут осуществляться в форме вложений в новое строительство, покупку целостных имущественных комплексов, новое оборудование, расширение объемов деятельности и ее перепрофилирование и т.д.. При этом задача финансового менеджмента заключается в поиске отдельных инвестиционных проектов, оценке их эффективности и выборе наиболее эффективных из них для реализации.
В процессе анализа инвестиционных проектов необходимо особое внимание обращать на продолжительность жизненного цикла проекта и его отдельных стадий. Под жизненным циклом проекта понимают промежуток времени от момента появления проекта до момента его ликвидации (а не запуска в эксплуатацию, поскольку от жизненного цикла продукции в значительной степени зависит окупаемость и экономическая эффективность инвестиций).
В проектном цикле можно выделить три основные стадии (рис. 8.5):
прединвестиционной или предварительная стадия - фаза подготовки проекта и обеспечения его финансирования;
инвестиционная стадия - фаза проектирования и строительства;
эксплуатационная (производственная) стадия - фаза эксплуатации инвестиционного объекта. (В случае диверсифицированного производства началом эксплуатационной стадии считается дата начала производства и сбыта хотя бы одного вида продукции или услуг. Одновременно могут продолжаться работы согласно инвестиционного плана, связанные с подготовкой производства и сбыта других видов продукции.)
Обоснование целесообразности реальных инвестиций осуществляется на предыдущий или прединвестиционной стадии. Ошибки на этой стадии дорогостоящих инвесторам. В ходе прединвестиционной исследования финансовый менеджер должен:
оценить общие возможности реализации проекта (на основании спроса на продукцию на внешних рынках, имеющегося сырья для производства, характера технологических процессов, потребности в высококвалифицированных кадрах, сроков реализации проекта, уровня производственных затрат и др..)
проанализировать различные экономические альтернативы (рынки сырья и готовой продукции, производственные мощности и технологические решения, производственную программу, стратегии маркетинга, материальные затраты и т.п.);
обосновать эффективность проекта по вариантам, отобранными в ходе предыдущей оцинки.
Для оценки эффективности реальных инвестиций используют такие показатели:
1. Чистая текущая (приведенная) стоимость (NPV) характеризует общий доход от реализации инвестиционного проекта и определяется формулою
ЧТС = ГПД-И
(8.1)
где ЧТС - чистая текущая стоимость проекта;
ГПА - суммарный дисконтированный денежный поток от эксплуатации инвестиционного объекта (приведен к настоящей стоимости)
И - первоначальные инвестиции в проект.
2. Индекс доходности (IRR) показывает уровень отдачи инвестированного капитала и исчисляется по формулою
Пр. = ГПД / И
(8.2)
где Ипр - индекс прибутковости.
3. Срок окупаемости инвестиций показывает, сколько нужно времени, чтобы первоначальные инвестиции в проект полностью окупились за счет генерируемых проектом денежных потоков. Если ежегодные денежные потоки равномерные, срок окупаемости определяется по формулою
tok = И / ГПщ
(8.3)
где tOK - срок окупаемости проекта; ГПЩ - ежегодный денежный потик.
Если же денежные потоки по годам существенно отличаются, необходимо делать более точные расчеты. Для получения реальных результатов рассчитывается дисконтированный период окупаемости, который учитывает текущую стоимость будущих денежных надходжень.
4. Внутренняя норма доходности инвестиционного проекта характеризует ставку дисконта, при которой суммарный дисконтированная ный денежный поток за весь срок эксплуатации объекта равна начальным инвестициям. Иными словами, это ставка дисконта, при которой ЧТС = 0. Значение этого показателя, как правило, находит ся с помощью специальных компьютерных программ или путем подбора. При этом может использоваться формула
(8.4)
где ВНП - внутренняя норма доходности проекта;
4TBdl - чистая приведенная стоимость проекта, исчисленная с учетом ставки дисконтирования d,;
4TBd2 - чистая приведенная стоимость проекта, исчисленная с учетом ставки дисконтирования d2;
dl - ставка дисконта, при которой ЧТС> 0
d2 - ставка дисконта, при которой ЧТС <0.
Показатель внутренней нормы доходности определяется исключительно для сравнения с средневзвешенной цене инвестиционных ресурсов и принятия решений по оптимизации структуры источников финансування.
Определены показатели эффективности инвестиционного проекта сравниваются с критериальным значеннями.
Для того чтобы проект был выгодно реализовать, должны удовлетворяться следующие требования:
чистая приведенная стоимость проекта должна быть положительной и как можно больше;
индекс доходности должен быть больше единицы;
срок окупаемости не должен быть слишком длинным (как правило, не более 5 лет)
внутренняя норма доходности должна быть больше средневзвешенной цены инвестиционных ресурсив.
Методику расчета показателей эффективности инвестиционного проекта рассмотрим на конкретном приклади.
Приклад
По оценке экспертов, общие затраты на техническое перевооружение предприятия составляют 182 тыс. грн., Ставка дисконта с учетом индивидуального степени риска проекта составляет 18%. Ежегодные денежные потоки от реализации проекта приведены в табл. 8.1. Средневзвешенная цена инвестиционных ресурсов - 25,3%.
Пользуясь исходными данными, определить показатели эффективности инвестиционного проекту.
Следующим этапом экономического обоснования инвестиционного проекта является определение показателей эффективности финансово-хозяйственной деятельности предприятия после освоения инвестиций (рентабельность активов, рентабельность собственного капитала, оборачиваемость капитала, оборачиваемость товарно-материальных запасов, ликвидность и др..) И сравнение их:
со среднеотраслевыми показателями;
показателями конкурентов;
показателями, приемлемыми для отдельных участников инвестиционного проекту.
Важным моментом прединвестиционной исследования является оценка чувствительности инвестиционного проекта к изменению исходных параметров (факторов внутренней и внешней среды). Чаще всего рассматривается влияние таких факторов, как срок инвестиционной фазы, цена единицы продукции, объем продаж, стоимость заемных ресурсов, стоимость сырья, уровень налогов и ин.
В процессе анализа чувствительности проекта рассчитываются темп изменения чистой приведенной стоимости при изменении отдельных исходных параметров на 5, 10, 15, 20 (и т. д.) процентов и определяются факторы, к которым проект наиболее чувствителен. За такими факторами нужно осуществлять постоянный контроль и своевременно осуществлять соответствующие управленческие меры, направленные на уменьшение вероятности нежелательных изменений в ходе инвестиционного процесу.
Для оценки степени инвестиционного риска целесообразно осуществлять анализ сценариев развития проектов с учетом неопределенности условий его реализации. Как правило, этим методом определяется чистая текущая стоимость проекта при пессимистическом, наиболее вероятном (нормальном) и оптимистическом сценариях развития событий. Более рискованным считается такой проект, у которого размах вариации между оптимистичным и пессимистичным прогнозам результата наибольший. Кроме того, оценивается интегральный эффект инвестиционного проекта с учетом всех возможных вариантов его развития за формулою
(8.5)
где ЧТВИИТ - интегральная ожидаемая чистая приведенная стоимость инвестиционного проекта
4TBt - чистая приведенная стоимость за и-м сценарием развития проекта;
Р, - вероятность развития проекта за i-м сценарием.
Проект целесообразно реализовывать в том случае, когда суммарный ожидаемый эффект позитивний.
Приклад
По оценкам специалистов общие затраты на техническое перевооружение предприятия при пессимистическом сценарии развития событий составят 212 тыс. грн., При оптимистическом - 177 тыс. грн., При нормальном - 182 тыс. грн. Вероятность развития событий по нормальному сценарию составляет 0,6; по оптимистическому - 0,15; по пессимистическому - 0,25. Дисконтированные денежные потоки приведены в табл. 8.3.
Оценить степень риска, связан с двумя альтернативными инвестиционными проектами.
Нормальный сценарий: ЧТВХ = 242 - 182 = 60 тыс. грн.
ЧТВ2 = 243,3 - 182 = 61,3 тыс. грн. Оптимистический сценарий: ЧТВг = 281,1 - 177 = 104,1 тыс. грн.
ЧТВ2 - 285,7 - 177 = 108,7 тыс. грн. Пессимистический сценарий: ЧТВХ = 195,2 - 212 = -16,8 тыс. грн.
ЧТВ2 = 210,8 - 218 = -1,2 тыс. грн. Размах вариации ЧТС между оптимистичным и пессимистичным сценариям:
проект № 1: 104,1 - (-16,8) = 120,9 тыс. грн;
проект М 2: 108,7 - (-1,2) = 109,9 тыс. грн.
По размаху вариантов более рисковым является проект № 1. Интегральная чистая текущая стоимость:
проект № 1:60 • 0,6 ("-16,8) 0,25 104,1 • 0,15 = 47,4 тыс. грн (> 0);
проект № 2:61,3 • 0, 6 (-1,2) 0,25 108,7 • 0,15 = 52,8 тыс. грн (> 0); По размеру чистой текущей стоимости более прибутковим
и менее рисковым является проект № 2.
Метод Монте- Карло позволяет определить вероятность получения запланированных результатов путем моделирования многих сценариев развития событий в рамках заданных параметров ключевых факторов. Механизм этого метода заключается в построении прогнозной модели финансового результата инвестиционного проекта, определении ключевых факторов влияния и установлении их максимального и минимального значений по оценкам экспертов. Кроме того, задается количество прогонов сценариев, тип связи и распределения значений ключевых факторов. Сам процесс имитационного моделирования реализуется с помощью специальных компьютерных программ. Полученные результаты имитационного моделирования анализируются менеджером проектов. При этом сопоставляются данные о ожидаемые потери и доходы инвестора с учетом их вероятности и принимается окончательное инвестиционное ришення.
При сравнении альтернативных инвестиционных проектов предпочтение отдается критерию "максимизация чистой приведенной стоимости проекта". Наращивание этого показателя является приоритетной целевой установкой при инвестировании коштив.
Преимущество показателя чистой приведенной стоимости по сравнению с другими показателями эффективности заключается в его аддитивности, т.е. возможности добавления ЧТС различных проектов с целью оптимизации совокупного инвестиционного портфеля:
ЧТС (А В) = ЧТС (А) ЧТС (В), (8.6)
где ЧТС (А В) - суммарная чистая текущая стоимость проектов А и В; ЧТС (А), ЧТС (В) - индивидуальная чистая текущая стоимость проектов А и В.
Показатель внутренней нормы доходности непригоден для сравнения альтернативных проектов. Он характеризует лишь возможность компенсации затрат, связанных с реализацией инвестиционного проекта, т.е. ВЫСШЕЕ В) * ВЫСШАЯ) ВНЩВ).
Важной задачей финансового менеджмента является формирование оптимального инвестиционного портфеля. Методы оптимизации распределения инвестиций между несколькими проектами зависят от того, подлежат проекты измельчению или ни.
Если проекты подлежат измельчению (т.е. может быть реализован как весь проект, так и отдельная его часть на долевых началах с другими инвесторами), выбор проектов в инвестиционный портфель осуществляется по критерию "максимизация индекса доходности". С этой целью для каждого проекта рассчитывается индекс доходности инвестиций и осуществляется ранжирование проектов по мере уменьшения этого показателя. В инвестиционный портфель включаются первые по рентабельности проекта, которые могут быть профинансированы в полном объеме. Следующий проект включается в инвестиционный портфель по остаточному принципу, то есть только та его часть, которая может быть профинансована.
Приклад
В табл. 8.4 приведены результаты расчета индекса доходности и ранжирования проектов по мере уменьшения этого показателя. Обосновать оптимальный состав инвестиционного портфеля в пределах имеющихся инвестиционных ресурсов в сумме 60 тыс. грн., если проекты подвергаются измельчению {см.. табл. 8.5).
В случае, когда инвестиционные проекты не подлежат дроблению, оптимальная комбинация проектов находится путем последовательного расчета всех возможных в пределах имеющихся инвестиционных ресурсов комбинаций проектов. Да комбинация, которая максимизирует чистую текущую стоимость инвестиционного портфеля, считается оптимальною.
Приклад
По данным предыдущего примера обосновать оптимальный состав инвестиционного портфеля в случае, когда инвестиции не подлежат измельчению (см. табл. 8.6).
Оптимальной является комбинация проектов А и В, которая обеспечивает наибольшую суммарную чистую текущую стоимость и наибольший уровень освоения инвестиционных ресурсов.

<- 8.2. Принципы разработки инвестиционной политики 8.4. Особенности управления финансовыми инвестициями ->