Черванев. Менеджмент инвестиционной деятельности (2003)

3.1.2. Модели определения стоимости собственного (акционерного) капитала как источника средств предприятия

Стоимость собственного и акционерного капитала - это денежный доход, который хотят получить владельцы простых акций. Высказываясь за реинвестирования части своих доходов, акционеры фактически считают, что их изъятие и вложения в определенные (другие) рыночные активы более выгодным. В определенном смысле такая операция равносильна приобретению ими новых акций, а значит, стоимость источников средств собственного капитала "отложен до выплаты прибыль" численно равна стоимости источника средств "простые акции" (поскольку вся прибыль - собственность акционеров). Исходя из того, какой исходной информацией обладают эксперты-аналитики, можно рассчитать стоимость собственного капитала как источника средств компании по нескольким моделями.
Приведенную формулу текущей стоимости простой акции целесообразно использовать также при разработке дивидендной политики пидприемства.
Отметим, что модель прогнозируемого роста дивидендов, как правило, применяется к тем компаниям, величина роста дивидендов которых постийний1.
Отметим также, что для государственных предприятий стоимостью собственного капитала может служить отношение ежегодной чистой прибыли предприятия, оставшейся в его распоряжении, к сумме накопленных собственных средств (по балансу на конец года).
Подробно с этой моделью мы ознакомимся в отдельной специально посвященной этой теме, здесь лишь отметим, что в целом по рынку ценных бумаг Р-коэффициент равен единице, причем большинство Р-коэффициентов предприятий находится в интервале от 0,5 до 2,0.
Так, Р = 1 свидетельствует, что акции определенной компании имеют среднюю степень риска, который сложился на рынке в целом; Р <1 - что ценные бумаги определенной компании менее рискованны, чем в среднем по рынку (Р = 0,5 свидетельствует, что определенный ценная бумага в два раза менее рисковый, чем в среднем на рынке; Р = -0,5 - риск равен половине рыночного, направление движения зависимости доходов компании противоположный рыночной) Р> 1 - что ценные бумаги определенной компании более рискованны, чем в среднем на рынке, р = 2 - в два раза более рисковые, чем в среднем на рынке; Р = 0 - что активы компании совершенно безрисковые (такое положение желательно, но на практике бывает очень редко).
Использование модели ценовых капитальных вложений наиболее распространено в условиях стабильной рыночной экономики при наличии большого количества данных, характеризующих прибыльность работы пидприемства.
Согласно эмпирическими исследованиями основным источником финансирования капитала предприятий является не внешние источники, а нераспределенная прибыль, роль рынка капиталов как источника средств для корпораций значительная только в США и Великобритании, а основным источником внешнего финансирования в большинстве стран является банковская система.
В. Согласно модели прибыли на акцию оценка стоимости собственного капитала базируется на показателе прибыли на акцию, а не на размере дивидендив.
Многие инвесторы считают, что именно показатель прибыли на акцию отражает реальный доход, получают акционеры (независимо от того, реинвестируется он с тем, чтобы принести инвесторам выгоду в будущем, уплачивается в виде дивидендов). Поскольку один из основных показателей эффективности и целесообразности осуществления инвестиций в акции большинство аналитиков рассматривают показатель чистой прибыли (после уплаты налогов и процентов) в расчете на одну акцию. Исследуются не только величина прибыли, но и стабильность и темпы роста этого показника.
Отметим также, что на основе показателя чистой прибыли основывается наиболее известный и применяемый практиками коэффициент, оценивающий эффективность инвестиций, - отношение текущей цены акции к объему чистой прибыли на одну акцию - так называемый коэффициент price-earnings ratio (P / E).
Сравнительный анализ коэффициентов Р / Е является простым и эффективным средством для определения неправильно оцененных акций (сравнение может проводиться относительно среднерыночных или среднеотраслевых показателей). Напомним, для развитой экономики средними показателями можно считать значения коэффициентов Р / Е в пределах 7-9 в период спада и 15-18 - в период экономического подъема (стоимость активов, как правило, возрастает в периоды оживления, и наоборот). Экономический спад, связанный с трансформацией экономики в постсоветских странах, является одной из причин низких показателей Р / Е даже для ведущих и устойчивых пидприемств.
Важным фактором, определяющим стоимость источника средств "простые акции", а соответственно, и коэффициент Р / Е, также ожидаемые темпы роста доходов данного предприятия (чем они выше, тем выше значение Р / Е). Это особенно важно для инвесторов, которые рассматривают целесообразность осуществления долгосрочных вложений капиталу.
Случаи недооцененности или переоцененности акции, а следовательно, и возможность получения арбитражного прибыли данного предприятия связаны с такими специальными ситуациями, как слияния и поглощения предприятий, их реорганизация, процедура банкротства и изменение структуры капитала предприятия (информация о возможности подобных событий является основой для прибыльных спекулятивных операций).
Г. Стоимость собственного капитала можно рассчитать по модели "доход на облигацию плюс премия за риск". Для этого аналитики, которые не вполне уверены в результатах, полученных по модели САРМ, добавляют к процентной ставке на долгосрочный долг, которым владеет компания, премию за риск (размером три-пять процентных пунктов).
Понятно, что фирмы с высокой степенью риска и с высокими процентными ставками по долгу будут иметь высокую стоимость акционерного капитала (доходность облигаций более рисковой компании может быть больше).
Отметим, что потенциальных иностранных инвесторов можно заинтересовать вложением капитала в предприятия Украины только значительной премией за риск (таким инвестором фактически может быть только крупная западная компания).
Действительность такова, что ни одна из моделей не может абсолютно точно предсказать истинную стоимость собственного капитала и, конечно, все модели в итоге приводят к различным результатам (т.е. все имеющиеся модели являются лишь оценочными).

<- 3.1.1. Определение стоимости заемного капитала как источника средств предприятия 3.1.3. Определение стоимости привилегированных акций как источника средств предприятия ->