Черванев. Менеджмент инвестиционной деятельности (2003)

3.2.2. Особенности расчета показателей экономической эффективности инвестиционных проектов по схеме собственного капитала

По сравнению с традиционным подходом расчет эффективности реальных инвестиций по схеме собственного капитала имеет следующие переваги.
Наличие большого количества положительных чистых денежных потоков по этой схеме повышает уверенность инвестора-кредитора в том, что он вернет свои деньги и получит проценты, даже если предприятие не осуществит все свои планы в соответствии с объемами реализации и валовых витрат.
Если инвестор-кредитор может предоставить отсрочку уплаты основной части долга (т.е. график обслуживания долга характеризуется существенно неодинаковыми летними выплатами), то в пределах схемы собственного капитала это соответственно отразится на результатах оценки эффективности инвестиционного проекта (традиционная схема может не почувствовать этой особенности).
Согласно схеме собственного капитала расчет показателей эффективности инвестиционного проекта характеризуется такими особливостями.
1. При исчислении NPV проекта за базовый объем оцениваемых инвестиций принимаем собственные вложения предприятия, а показателя дисконта - стоимость собственного капитала проекту.
2. При расчете чистого денежного потока учитывают ся процентные платежи и погашение основной части кредитной инвестиции. Объем чистого денежного потока по схеме собственного капитала NCFBK в каждом временном интервале рассчитывается по формулою
NCFBK = Hp - Пц-В - Пс-ФВ - Пт ЖК ЗВ - ПБ АРК,
где Нр - денежные поступления (валовой доход, выручка) от реализации продукции; П - налоговые платежи, которые включаются в цену продукции; - сумма текущих затрат на производство продукции при эксплуатации проекта (за вычетом процентных платежей по долгосрочный долг и амортизационных отчислений); пс - налоговые платежи, включаемые в себестоимость продукции; ФВ - финансовые расходы (проценты за пользование кредитом) Пъы - налоговые отчисления от прибыли (налог на прибыль); РК -> рабочий капитал; ОС - остаточная (или ликвидационная) стоимость активов в последний год проекта, поскольку предполагается, что оборудование будет реализовано, например, по остаточной стоимости или будет использовано для целей другого проекта. При этом необходимо учитывать, что в соответствии с международными стандартами налоговый эффект на реализационную стоимость оборудования на конец года будет возникать только в следующем периоде; ПБ - выплата основной части долга (погашение кредита).
3. В отличие от традиционного подхода согласно структуре собственного капитала в процессе принятия решений на основе / ДД-метода полученное значение внутренней нормы доходности проекта сравнивается уже со стоимостью собственного капитала. Инвестиционный проект считается приемлемым, если IRR больше стоимости собственного капиталу.
4. Расчет индекса рентабельности (Р / вк) и периода окупаемости собственного капитала (DPPm) инвестиционного проекта осуществляются по аналогии с традиционным подходом, с учетом указанных выше особенностей схемы собственного капиталу.
Таким образом, согласно рассмотренной выше схемы оценивается эффективность использования собственного капитала предприятия. Все кредитные элементы инвестиционной схемы изымаются из розрахункив.
Вычисленные значения показателей экономической эффективности инвестиционного проекта в соответствии с традиционным подходом иногда отличаются от этих же показателей, рассчитанных по схеме собственного капитала. Это связано с тем, что отдача проекта в первом случае сравнивается с общей суммой инвестиций на время вложения, а не погашения боргу.
В итоге отметим, что чистые денежные потоки, определенные по схеме собственного капитала (как, кстати, и по традиционной), могут быть не только положительными, но и отрицательными величинами, поскольку при их планировании вовсе не обязательно полностью покрывать в бизнес-плане потребность в финансировании по проекту будущих текущих расходов на приобретение или создание собственными силами новых активов и необходимого при развертывании проекта пополнения оборотных средств. Однако, если определяется эффективность инвестиционного проекта, который предусматривает создание в юридической форме нового предприятия (или отделения для реализации проекта специализированных дочерних предприятий), то необходимо иметь в виду, что чистые денежные потоки предприятия, которое создается исключительно в связи с осуществлением рассматриваемого проекта , особенно на начальном этапе его реализации, не могут ни в коем случае быть отрицательными величинами, поскольку это свидетельствует, что предприятие в такой период просто станет банкротом и вложенные в него средства могут быть потеряны. Поэтому в бизнес-план такого инвестиционного проекта необходимо закладывать конкретный план его финансирования, который может сделать этот проект максимально реальным, не допуская по проекту в будущем таких периодов, чтобы в результате ожидаемого превышения платежей над поступлениями могли возникнуть дефициты платежных средств. Следовательно, денежные потоки по проекту не только прогнозируют, а непосредственно планируют, чтобы в одном из временных периодов t (лет, месяцев) проекта не было отрицательных NCF.
Выполнение указанных выше условий позволяет рассчитать показатель адаптированного чистого приведенного к настоящей стоимости дохода ANPV (adjucted net present value).
Обратим внимание, что в формуле для расчета ANPV не должно быть отрицательных, то есть не обеспеченных финансированием или поступлением средств, стартовых инвестиций (-/nu0). их соответствующим образом планируют, чтобы они полностью покрывались финансированием (выводят в итоге на ноль).
Чем больше доля самофинансирования стартовых (начального периода реализации проекта) инвестиций, тем большее доверие сторонних инвесторов к проекту, поскольку именно эти инвестиции в долгосрочной перспективе (до первых прибылей) теряют свою ликвидность, а также наиболее рискованными. В кредитном плане инвестиционного проекта обязательно спланировано и то, за счет каких средств будут осуществляться все платежи по обслуживанию кредитов. В начале реализации проекта это возможно и за счет получения новых кредитов или траншей кредитной линии, а впоследствии осуществляется прежде всего за счет доходов подобное. Следовательно, необходимо дополнительно рассчитывать график платежей по погашению основной части долга и процентов по ним.
Экономическое содержание показателя адаптированного чистого приведенного к настоящей стоимости дохода заключается в том, что он говорит об объективной эффективности и целесообразности реализации проекта, даже по сравнению с альтернативными вариантами вложения средств (средств) и дополнительным использованием при этом недостаточного заемного капитала и необходимости оплаты стоимости его привлечения (процентов по кредиту). Этот показатель при сравнении с базовым NPV служит дополнительной характеристикой реальности эффективного осуществления инвестиционного проекта при имеющихся возможностей его финансирования. Итак, если ANPV> NPV проекта, то проект способен оставаться эффективным при реальных для инициатора проекта условий его финансирования. Если ANPV Таким образом, отличие методики расчета ANPV проекта от методики расчета его базового NPV является практически значимой для экспертов-аналитикив.
Итак, каждый из методов анализа инвестиционных проектов дает менеджеру возможность рассмотреть определенные характеристики проекта, выделить важные нюансы и особенности. Таким образом, опытный специалист по инвестиционному менеджменту всегда комплексно использует имеющиеся подходы и методы в анализе проектив.
Рассмотрим комплексный пример относительно особенностей использования рассмотренных методов оценки инвестиционных проектив.
Пример 1
На предприятии рассматривается инвестиционный проект строительства нового комплекса по выпуску багаторизцевих токарных полуавтоматов (БТН) мощностью 15, 20 и 25 кВт (табл. 3.1).

Текущие затраты на производство единицы продукции (за исключением процентных платежей и амортизационных отчислений) таковы:
БТН мощностью 15 кВт - 135 усл. гр. ед. за натур, ед.;
БТН мощностью 20 кВт - 180 усл. гр. ед. за натур, ед.;
БТН мощностью 25 кВт - 210 усл. гр. ед. за натур, од.
Денежные поступления от реализации БТН, произведенные на этом комплексе, прогнозируются в таких объемах (без учета налоговых платежей, включаемых в цену продукции):
БТН мощностью 15 кВт - 225 усл. гр. ед. за натур, ед.;
БТН мощностью 20 кВт - 300 усл. гр. ед. за натур, ед.;
БТН мощностью 25 кВт - 350 усл. гр. ед. за натур, ед.
Определим необходимый объем инвестиций и источники их финансирования (табл. 3.2).

Примечание. Все инвестиции осуществляются в начале года, а проценты за пользование кредитом уплачиваются в конце года по формуле сложных процентов и сумма кредита возвращается в последний год уплаты видсоткив.
Из общего объема инвестиций на оборотные средства приходится с 2004 г. - 100 000 усл. гр. ед., с 2007 г. - объем оборотных средств увеличивается в два раза. Сумма годовых амортизационных отчислений - 576 000 усл. гр. ед. Прибыль облагается по ставке ЗО%. Предприятие рассчитывает получить отдачу от собственных вложенных финансовых ресурсов в размере 12% (руководство предприятия рассматривает этот инвестиционный проект по укреплению конкурентных позиций на рынке). Есть достоверная информация о потере в 2007 г. конкурентами своих рыночных позиций, и поэтому предприятие считает целесообразным перейти на двухсменный график работы, что позволит увеличить объемы производства продукции.
Согласно практике принятия решений, сложившейся в области инвестиционной политики, руководство предприятия не считает целесообразным участвовать в проектах со сроком окупаемости более 10 лет. Продолжительность проекта составляет 2001 - 2010 pp. включительно. Суммы, полученные от ликвидации имущества инвестиционного проекта, покрывают расходы демонтажа оборудования тощо.
Инвестиционному менеджеру необходимо определить целесообразность реализации этого инвестиционного проекта, оценив:
эффективность использования собственного капитала (вычислить NPVBK, IRRBK, PIBK, DPPBK проекта);
общую эффективность осуществленных инвестиций.
И. Расчет показателей эффективности инвестиционного проекта по схеме собственного капиталу
Учитывая преимущества расчета показателей экономической эффективности инвестиций по схеме собственного капитала, проведем сначала анализ инвестиционного проекта в соответствии с этой схемою.
Для наглядности условно изобразим обслуживания долга инвестиционного проекта на временном интервали.

Расчет чистых денежных потоков по схеме собственного капитала осуществляется, как показано в табл. 3.3.
1. Определение чистого приведенного к настоящей вар занятости дохода от реализации инвестиционного проекта. Яи
показатель дисконта при оценке NPV в этом случае используется стоимость собственного капитала проекта.
Итак, NPV проекта составляет 976 447,3 усл. гр. ед. (Или 838 009,7 усл. Гр. Ед. При условии, что проект рассматривается изолированно от общей хозяйственной деятельности предприятия и уплата процентов в 2001-2003 pp. Не включается в расходы на производство продукции предприятия). Этот показатель свидетельствует о целесообразности реализации проекту.
2. Определения внутренней нормы доходности инвестиционного проекта. Для вычисления внутренней нормы доходности (IRR) рассчитаем NPV по такой ставке, чтобы он изменил знак на противоположный:
NPV ™ IS%) = -78 429,7 (или NPV ™ 17% = -64 437,7 усл. Гр. Ед. Для второго варианта).
Теперь можно рассчитать IRR проекта по приведенной выше формуле:
976 447,3 (18% -12%) / Дя »= 12% 976 447,3 - (-78 429,7) = 15,54%
(Или 16,643% для второго варианта).
Приближенно можно определить IRR графическим способом. Для построения графика на оси абсцисс отложим значение NPV, а на оси ординат - г. Точка пересечения графика с осью ординат обозначает нулевое значение NPV и соответствующее значение IRR (рис. 3.3).

Необходимо учитывать возможность возникновения налоговых сбережений (в том числе и на будущие периоды), ибо, как известно, убытки и проценты капитала, ум. гр. од.

по кредитам соответственно уменьшают налогооблагаемую прибыль предприятия в целом; эту особенность отражена в первом варианте определения чистых денежных потоков по схеме собственного капитала. Но фактически, в пределах только данного инвестиционного проекта, уплата процентов будет включаться в затраты на производство продукции в будущих периодах (см. второй вариант чистых денежных потоков).
Для определения точного значения IRR вычислим дополнительно NPV при г - 17% ".
NPVU-* n%) = 60696,8 (или NPV * l6%) = 85066,3 (ум. гр. Ед. Для второго варианта).
Итак, поскольку полученное значение внутренней нормы доходности выше стоимости собственного капитала предприятия, то проект может удовлетворить ожидания его владельцев (требования кредиторов здесь учтены непосредственно при рассчитай-ку NCFBK).
3. Расчет периода окупаемости собственного капитала инвестиционного проекта. Для расчета дисконтированного периода окупаемости собственного капитала инвестиционного проекта воспользуемся промежуточным результатам расчета чистого приведенного к настоящей стоимости дохода от реализации проекта:
Я, = [(-65 000) (-87 410,714) (-170 610,65) 8680,0841 562 656,41 49 0155,33 372 287,23 858 575,06] = 1969 332,8
(Или 1830 895,3 (ум. гр. Ед.) Для второго варианта)
Kj 1 = 1 969 332,8 766 584,88 = 2 735 917,7 (или 2597480,2 (ум. гр. Ед.) Для второго варианта)
В нашем случае у = 8 (количество последовательных членов ряда чистых денежных потоков, дисконтированных по ставке г):
Kj = 1969 332,8; (NCFBK) 1 = 766 584,88;
(Или 8,88 года для второго варианта).
Итак, проект подлежит внедрению, поскольку руководство предприятий считает целесообразным участвовать в проектах со сроком окупаемости не более 10 рокив.
II. Расчет показателей эффективности инвестиционного проекта по традиционной схемою
Расчет чистого денежного потока по традиционной схеме представлены в табл. З.4.

В повседневной практике из-за сложности расчета средневзвешенной стоимости капитала проекта для быстрого отбраковки проектов используется не WACC, а средняя банковская ставка процентов (хотя это дает и примерный результат).
Для определения точного значения NPV необходимо рассчитать средневзвешенную стоимость капиталу.
Однако в данном случае мы не можем вычислить общую WACC инвестиционного проекта для всех его периодов, поскольку инвестиции, обслуживающие проект, осуществляются не раз на весь срок существования проекта, а именно последовательно, в течение нескольких периодов, и на разные сроки (т.е. не совпадает продолжительность предоставленных кредитов со сроком осуществления самого проекта). Соответственно каждого года инвестиционный проект обслуживают разные объем, структура и стоимость капитала.

<- 3.2.1.4. Метод расчета индекса рентабельности инвестиций (РИ ) и коэффициента эффективности инвестиций ( ARR ). 3.3. Замена оборудования и амортизация в оценке денежного потока и анализе экономической эффективности инвестиционных проектов ->