Черванев. Менеджмент инвестиционной деятельности (2003)

3.6.5. Метод определения скорректированной современной стоимости инвестиционного проекта

Метод скорректированной современной стоимости (Adjusted Present Value - APV) применяется для оценки зарубежных инвестиционных проектов с точки зрения интересов компании - экспортера капитала, причем он позволяет одновременно учесть риск, структуру капитала проекта и налогообложение с теми характерными особенностями, которые не обнаруживаются во время национального инвестирования . Особенностями в оценке зарубежных инвестиционных проектов в основном являются:
Риск страны (правительство страны принимает инвестиции, может осуществить соответствующие изменения налогового законодательства, ввести ограничения на перевод доходов от проекта за границу или вообще конфисковать активы без компенсации).
Проблема правильного оценивания систематического риска и ожидаемой нормы прибыли проекта уже в международном контексти.
Вследствие различия между общим денежным потоком проекта и тем потоком, который будет переведенный за границу в компании - экспортера капитала, возникает, в частности, проблема правильного определения того, какой из этих потоков необходимо оценивать насамперед.
Применение метода скорректированной современной стоимости предусматривает сначала определение чистого приведенного к настоящей стоимости дохода от реализации проекта (по схеме собственного капитала), при этом коэффициент дисконтирования получаем с помощью модели САРМ, где за р-коэффициент берется значение риска активов с учетом налогов и структуры капитала проекта (р-активы).

1 рад дополнительные ознакомиться с моделью оптимальной структуры капитала американских экономистов Модильяни и Миллера (так называемая модель М-М).
Где Рактивы - показатель чувствительности доходов активов проекта и доходов рыночного портфеля (компании, с одинаковой WACC имеют одинаковую степень риска активов, а соответственно и р-коэффициента-енты) VE - текущая стоимость (учетная оценка) отечественного капитала, экспортируемого; VB - зарубежный кредит; Тс - корпоративный налог в стране - экспортере капитала.
Анализируя это уравнение, необходимо иметь в виду, что при изменении соотношения "заимствованный капитал (долг) - собственный капитал" значение ^-коэффициента всех активов проекта не меняется. При условии, что значения (Из коэффициента долга также не изменяется, увеличение соотношения "долг - собственный капитал" приводит к соответствующему росту ^-коэффициента собственного капитала, и наоборот (объясняется тем, что прибыль предприятия после уплаты налогов становится менее подверженным колебаниям) .
r = Z (Am-Z) P,
где Z - доходность безрисковых ценных бумаг в стране - экспортере капитала; km - ожидаемый показатель доходности рыночного портфеля (в среднем).
Кроме того, в учетной ставке обов ' Обязательно необходимо учитывать и ежегодное обесценивание валюты страны - экспортера капитала относительно валюты страны-реципиента.
После определения приведенного к настоящей стоимости чистого дохода от реализации проекта к базовой современной стоимости добавляется современная стоимость налоговых сбережений из процентных платежей по заемным капиталом и получается скорректирована современная стоимость зарубежного инвестиционного проекту.
Рассмотрим метод определения APV на примере анализа зарубежного инвестиционного проекту.
Приклад
Английская корпорация "МХМ" рассматривает целесообразность реализации инвестиционного проекта в стране, где денежной единицей является доллар. Продолжительность проекта - три роки.
Общий объем запланированной инвестиции - 21 млн дол. Эту инвестицию предполагается финансировать следующим образом:
7 млн ​​долл.. планируется получить кредит в коммерческом банке под 15% годовых на три года;
5 млн ф. ст. - заем под 10% годовых также на три года (к тому же возврат основной части долга по всем кредитам предусматривается в последний год реализации проекта, проценты - простые)
2 млн ф. ст. - нераспределенная прибуток.
Текущий курс обмена валют: 1 ф. ст. равен 2 долл. Ожидается, что в течение срока выполнения проекта доллар будет обесцениваться относительно фунта стерлингов на 5% щорично.
В стране-реципиенте списания основного капитала осуществляется по методу прямолинейной амортизации, финансовые ресурсы инвестируются в основные средства, которые полностью амортизируются в течение трех лет . Предполагается, что в конце срока выполнения проекта активы будут реализованы 5500000 дол.
Ежегодные денежные поступления от проекта - 24 млн дол.; ежегодные текущие расходы (на оплату труда, сырья, материалов, энергии и другие эксплуатационные расходы) оцениваются в 9 млн дол.
В Великобритании доходность безрисковых ценных бумаг составляет б%, доходность рыночного портфеля - 16%. Инвестиционный проект осуществляется в области, которая характеризуется значением (С-коэффициента, равного 1,5; (3 заемных средств равна (для удобства) нулю.
Корпоративный налог на прибыль в Великобритании уплачивается с отставанием и составляет 35%. Корпоративный налог в страны-реципиента - 40% и оплачивается в конце года без задержки. При этом иностранным инвесторам разрешено переводить в свою страну только 50 % доходов (эта сумма определяется до уплаты налогов).
На все блокированные средства начисляется необлагаемый пятипроцентный доход на специальный государственный счет. По истечении срока выполнения проекта все блокированные средства могут быть переведены в страну - экспортера капиталу.
Определить скорректированную современную стоимость инвестиционного проекта и сделать выводы о целесообразности его реализации.
Розвьязок
Денежный поток в страну-экспортера рассчитывается как показано в табл. 3.26.

Отсюда можно определить базисный денежный поток за границу (табл. 3.27). Module .
Эту величину мы получили в строке 14 (предыдущего года). 2 Все средства могут быть переведены в страну - экспортера капитала после истечения срока исполнения проекту.
Базисный дисконт находим через собственный капитал по определению риска активов с учетом налогов и структуры капитала в терминах коефициента.
Ставка дисконта для доллара, учитывая его ежегодное обесценивание относительно фунта, определяется так:
0,05 (1 +0,255) 4 - 0,255 = 0,318, или 31,8%.
1 7 млн ​​долл.., полученных в кре ^ щт_тиид15% годовых, уже учтены в попе
средним расчетах. / - "" "^ \
Как известно, проценты, уплачиваемые из заимствованного капитала, включаются в расходы на производство продукции, поэтому стоимость заемного капитала после уплаты налогов становится ниже их стоимости в сплати.
Следовательно, определяя современную стоимость инвестиционного проекта, необходимо также учитывать величину налоговых сбережений по процентным платежам:
5 млн ф. ст. * 0,1 - 5 млн ф. ст. • 0, 1 (1 - 0,35) == 5 • 0,1 • 0,35 = 0,175 (млн ф. ст. в год).
Проведенный анализ свидетельствует о целесообразности реализации этого инвестиционного проекта, поскольку он имеет положительное значение скорректированной современной стоимости равен 1 000 000 ф. ст.
Итак, рассмотрев основные методы оценки инвестиционных проектов в условиях риска, необходимо отметить, что основой для определения целесообразности инвестиций и для принятия инвестиционных решений служили результаты, которые в определенной степени носят субъективный характер , поскольку зависят от профессионального уровня экспертов-аналитиков, которые определяют вероятность доходности при формировании членов денежных потокив.
Задачи для самостоятельного розвьязання
1. Рассматриваются два альтернативных инвестиционных проекта А и В, срок реализации которых три года. Проекты А и В характеризуются равным размеру инвестиций и стоимости авансированного капитала, равная 10
Числовые характеристики инвестиционных проектов представлены в таблици.

Оценить риск инвестиционных проектов по имитационной моделлю.
Рассматриваются два альтернативных инвестиционных проекта А и В, срок реализации которых три года . Проекты А и В характеризуются одинаковым размером инвестиций и стоимости авансированного капитала, равный 10%.
Числовые характеристики инвестиционных проектов представлены в таблици.

Оценить риск инвестиционных проектов по имитационной моделлю.На основе данных табл. 3.28 необходимо определить степень рискованности инвестиционных проектов А, В и С, если начальные инвестиционные затраты одинаковы для всех проектов и составляют 100 тыс. усл. гр. ед., а стоимость капитала проектов равна 15%.

4. Английская корпорация "МХМ" рассматривает целесообразность реализации инвестиционного проекта в стране, где денежной единицей является доллар. Продолжительность проекта - три роки.
Общий объем запланированной инвестиции составляет 15 млн дол. Эту инвестицию предполагается финансировать следующим образом:
5 млн дол. планируется получить кредит в коммерческом банке под 15% годовых на три года;
3 млн ф. ст. - трехлетняя заем под 10% годовых (причем все кредиты возвращаются в последний год реализации проекта, проценты - простые)
2 млн ф. ст. - нераспределенная прибыль.
Текущий курс обмена валют: 1 ф. ст. равен 2 долл. Ожидается, что в течение срока выполнения проекта доллар будет обесцениваться относительно фунта стерлингов на 5% щорично.
В стране-реципиенте списания основного капитала осуществляется по методу прямолинейной амортизации, финансовые ресурсы инвестируются в основные средства, которые полностью амортизируются в течение трех лет. Предполагается, что в конце срока выполнения проекта активы будут реализованы за 4,5 млн дол.
Ежегодные денежные поступления от проекта - 12 млн дол.; ежегодные текущие расходы (на оплату труда , сырья, материалов, энергии и другие эксплуатационные расходы) оцениваются в 3 млн дол.
В Великобритании доходность безрисковых ценных бумаг - 6%, доходность рыночного портфеля - 15%. Инвестиционный проект осуществляется в области, которая характеризуется значением (3-коэффициента , равный 1,3; Р привлеченных средств равен 0.
Корпоративный налог на прибыль в Великобритании уплачивается с отставанием и составляет 35%. Корпоративный налог в стране-реципиенте - 40%, оплачивается в конце года без задержки. При этом иностранным инвесторам разрешено переводить в свою страну лишь 50% доходов (эта сумма определяется до уплаты налогов).
На все блокированные средства начисляется необлагаемый пятипроцентный доход на специальный государственный счет. По истечении срока выполнения проекта все блокированные средства могут быть переведены в страну - экспортера капиталу.
Определить скорректированную современную стоимость инвестиционного проекта и сделать выводы о целесообразности его реализации.
5. Английская корпорация "МХМ" рассматривает целесообразность реализации инвестиционного проекта в стране, где денежной единицей является доллар. Продолжительность проекта - три роки.
Общий объем запланированной инвестиции - 18 млн дол. Эту инвестицию предполагается финансировать следующим образом:
6 млн дол. планируется получить кредит в коммерческом банке под 15% годовых на три года;
4 млн ф. ст. - трехлетняя заем под 11% годовых (причем все кредиты возвращаются в последний год реализации проекта, проценты - простые)
2 млн ф. ст. - нераспределенная прибуток.
Текущий курс обмена валют: 1 ф. ст. равен 2 долл. Ожидается, что в течение срока выполнения проекта доллар будет обесцениваться относительно фунта стерлингов на 5% щорично.
В стране-реципиенте списания основного капитала осуществляется по методу прямолинейной амортизации, финансовые ресурсы инвестируются в основные средства, которые полностью амортизируются в течение трех лет. Предполагается, что в конце срока выполнения проекта активы будут реализованы за 7 млн ​​дол.
Ежегодные денежные поступления от проекта - 14 млн дол.; ежегодные текущие расходы (на оплату труда, сырья, материалов, энергии и другие эксплуатационные расходы) оцениваются в 4 млн дол.
В Великобритании доходность безрисковых ценных бумаг - 6%, доходность рыночного портфеля - 15%. Инвестиционный проект осуществляется в области, которая характеризуется значением Р-коэффициента, равного 1,5; (3 привлеченных средств равен 1,2.
Корпоративный налог на прибыль в Великой Британии уплачивается с отставанием и составляет 35%. Корпоративный налог в стране-реципиенте - 40%, оплачивается в конце года без задержки. При этом иностранным инвесторам разрешено переводить в свою страну лишь 50% доходов (эта сумма определяется до уплаты налогов).
На все блокированные средства начисляется необлагаемый пятипроцентный доход на специальный государственный счет. По истечении срока выполнения проекта все блокированные средства могут быть переведены в страну - экспортера капиталу.
Определить скорректированную современную стоимость инвестиционного проекта и сделать выводы о целесообразности его реализации.

<- 3.6.4. Метод формализованного описания неопределенности инвестиционных проектов 3.7. Лизинг как особая форма финансирования инвестиционных проектов ->