Черванев. Менеджмент инвестиционной деятельности (2003)

4.3. Ценовая модель капитальных активов (САРМ ) в определении недиверсифицированного риска при формировании инвестиционного портфеля

В процессе управления инвестиционным портфелем перед менеджером постоянно стоит задача выбора и анализа новых финансовых инструментов с точки зрения целесообразности их включения в портфель. Это осуществляется с помощью различных методов, однако наибольшее распространение получила ценовая модель капитальных активов (Capital Asset Pricing Model - САРМ), которая связывает недиверсифицированный (рыночный) риск с доходностью портфеля и основывается на предположении, что инвесторы требуют более высокой прибыли за значительного риска.
Мы уже знаем, что диверсифицированным (или специфическим или несистематичным) риском компании называется та часть общего риска акций, которая может быть устранена ростом количества инвестиционных вложений, тогда неудачи в одном случае будут перекрываться успехами в иншому.
Согласно проведенным исследованиям почти половина величины общего риска, характерного в среднем для отдельных ценных бумаг, может быть снижена, если они включены в правильно составленном портфеля со значительной диверсификацией (то есть, который включает в среднем не менее 40 различных инвестиций) (рис. 4.3 ). Итак, этот риск устраняется довольно просто, потому главное внимание уделяют возможном уменьшению той части общего риска, называется рыночным, или недиверсифицированным, ризиком.

Рис. 4.3. Влияние объема портфеля на степень риска для средних ценных бумаг (зависимость степени риска от диверсификации портфеля)
Недиверсифицированный риск возникает в связи с внешними факторами, влияющими на рынок в целом: инфляцией, экономическим кризисом, высокой ставкой процента и др.. На этот риск приходится до 50% общего риска по любому ценной бумагой ". Поскольку в этом случае под влияние факторов подпадают все компании, то понятно, что рыночный риск нельзя ликвидировать диверсификацией. Вследствие того, что рыночный риск может быть снижен, он должен быть компенсирован инвестору. Поэтому, чем больше риск активов, тем больше должна быть прибыль с них, чтобы инвестор покупал и держал рисковые акции.
Ценовая модель капитальных активов основывается именно на том, что инвесторы требуют более высокой прибыли за значительного риска. Следовательно, эта модель для конкретного анализа рынка будет сопровождаться рядом предположений по рынку капиталив.
Главной целью каждого инвестора является максимизация возможного прироста своего капитала на конец планируемого периода. Инвесторы оценивают активы на основании ожидаемых доходностей и стандартного отклонения альтернативных инвестиционных портфелив.
Инвесторы могут брать кредит и кредитовать без ограничений с процентом, равный безрисковой процентной ставке Z, при этом нет ограничений на продажу любых активов, которыми инвестор не володие.
Все инвесторы одинаково оценивают вероятность распределения ожидаемых значений доходности, то есть находятся в равных условиях относительно прогнозируемых показателей. Кроме того, инвестиционные возможности одинаковы для всех инвесторов, хотя они могут иметь различные ресурси.
Предполагается, что нет платы за транзакции и не учитываются имеющиеся налоги; все активы могут бесконечно делиться и быть абсолютно ликвидными (рынок имеет совершенную конкуренцию).
Все формы должны окончательно определенное количество финансовых активов и никаких новых инвестиционных решений не будет принято в течение периода, розглядаеться.
Конечно, большинство названных предположений не являются реалистичными, но, как показали дальнейшие изучение и развитие этой модели, она достаточно хорошо работает в реальных условиях развитого ринку.
Итак, согласно ценовой моделью капитального рынка необходима норма дохода за любыми ценными бумагами равна сумме безрисковой ставки возврата и премия за риск; причем она отражает только ту степень риска, который остается после диверсификации.
1 Следует всегда помнить, что фактическая прибыль весьма вероятно будет отличаться от прогнозируемого. Для этого в уравнение модели САРМ вводится показатель погрешности е., который изменяется из года в год в зависимости от характеристик компании и отражает ее несистематический ризик.
где kj - ожидаемая средняя доходность акции i-й компании (причем, согласно оценке стоимости собственного капитала как источника средств компании по этой модели kBK = kt) Z - доходность безрисковых ценных бумаг (например, в США безрисковые-ная ставка рассчитывается на основе ставки по казначейским ценным бумагам - векселями и облигациями) (и - показатель риска этой компании ((3-коэффициент); km - средняя ожидаемая доходность на рынке ценных бумаг. В свою очередь km определяется для общего случая, как правило, за формулою
N i = 1
где kt - доходность ценных бумаг i-й компании N - общее количество ценных бумаг на финансовом рынке; wt - доля ценных бумаг i-й компании, который определяется как отношение объема их выпуска до суммарного объема всех выпусков (в рыночных ценах на соответствующий момент времени).
Отметим, что расчеты km осуществляются по акциям наиболее представительных компаний.
В развитых странах как km могут использоваться несколько индексов фондового рынка. Например, в США наиболее распространены такие индексы: Доу-Джонса (Dow Jones Industrial Average), "Стандард энд Пур" (Standard

<- 4.2. Формирование портфеля финансовых инвестиций и оценки его риска и доходности институциональным инвестором 4.4. Оценка эффективности управления инвестиционным портфелем ->