Черванев. Менеджмент инвестиционной деятельности (2003)

4.4. Оценка эффективности управления инвестиционным портфелем

Оценки эффективности управления портфелем инвестиций является одной из главных задач инвестиционного менеджера. В свою очередь оценки эффективности работы инвестиционного института как учреждения, управляющего инвестиционным портфелем финансовых инструментов, чрезвычайно важное для отдельных инвесторов, поскольку анализ и выбор ценных бумаг для портфеля требуют большого количества ценных материальных ресурсов и отвлекают высококвалифицированных специалистов, а правильный выбор среди имеющихся альтернативных возможностей размещения средств следует сделать быстро. Итак, инвесторы правильно определить, целесообразно инвестировать деньги в определенный портфель.
Как нам уже известно, главным показателем эффективности управления инвестициями являются доходность вложений, достигнута финансовым институтом за анализируемый промежуток времени. Рассматривают полученную доходность не частности, а относительно показателей доходности других инвесторов или рынка в целом. Однако высокая доходность не обязательно является показателем мастерства и профессионализма инвестиционного менеджера, а может быть просто связана с высоким риском его инвестиционных ришень.
Отсюда вытекают следующие основные требования к инвестиционного менеджера по ценным бумагам:
возможность получать доходы, выше среднего для этого класса риска;
возможность полностью разнообразить портфель, чтобы избежать диверсифицированного ризику.
Итак, менеджер высокого класса, прогнозируя конъюнктуру фондового рынка, имеет так сформировать состав инвестиционного портфеля, чтобы получать большую выгоду во время подъема на рынке ценных бумаг и наносить меньшие потери во время спада на ньому.
Таким образом, важнейшими принципами оценки эффективности портфеля инвестиций является сравнительный анализ, учет рискованности инвестиционных стратегий, используемых, а также оценки стабильности показателей доходности на определенном промежутке времени, розглядаеться.
Долгое время инвесторы оценивали эффективность управления портфелем почти полностью на основе доходности. Известно, что доходность портфеля1 на определенном промежутке времени можно определить як

Где Vno4 - рыночная стоимость портфеля на начало периода; VKiH - на конец периода t. Однако эта формула не учитывает, что в течение рассматриваемого периода времени могли осуществляться как дополнительные вложения, так и изъятие активов, соответственно отразилось на доходности портфеля в конце периода, но не связано с эффективностью инвестиционных решений. Есть два подхода для учета указанной выше особенности - метод взвешенной по стоимости доходности и метод взвешенной по времени дохидности.
Исследователи считают, что второй метод является более точным, поэтому остановимся подробнее на ньому.
Итак, взвешенная по времени доходность определяется как геометрическое среднее величины доходности за каждый промежуток времени между моментами вложения / изъятия активив.

Показателем доходности портфеля облигаций может служить годовая ставка сложных процентов, получаемых от облигаций, входящих в портфель инвестиций.
Показатель средней доходности облигаций (или среднюю ставку размещения) можно приближенно определить из ставок размещения каждого вида облигаций.
Рассчитаны нами ставки доходности будут учитывать возможность реинвестирования средств (эффект сложных процентов).
С течением времени инвесторы, которые раньше только осознавали наличие риска, выяснили, как его можно определить количественно, оценить и измерить в терминах изменчивости доходов. В дальнейших исследованиях аналитики пытались описать величину, которая охватывала бы доход и риск, чтобы не рассматривать эти факторы окремо.
На современном этапе есть много различных методов и критериев оценки уровня эффективности управления инвестиционным портфелем, которые объединяют уровне риска и дохода в одной величини.
Мы остановимся на основных методах и при этом будем оценивать деятельность определенного инвестиционного фонда как управляющей компании инвестиционным портфелем.
Метод Трейнора. Трейнор прежде интересовался уровнем эффективности, который мог бы быть использован всеми инвесторами, независимо от их отношения к риску. Он разработал метод, в котором за основу для оценки эффективности управления инвестиционным портфелем предложил взять показатель доходности рыночного портфеля (km). Трейнор предполагает, что портфель, который рассматривается, полностью диверсифицированным, потому как показатель риска использует величину (3 этого портфеля, рассчитанную по доходности рыночного портфеля.
Поскольку числитель приведенного уравнения - это премия за риск, а знаменатель - это степень риска, то экономический смысл коэффициента Трейнора заключается в том, что он показывает доходность портфеля на единицу риска. Таким образом, этот коэффициент позволяет оценить способность инвестиционного менеджера выбирать активы с более высокой доходностью среди прочих активов с таким же риском. Все инвесторы пытаются увеличить величину (ТГК).
Если сравнить коэффициент Трейнора, рассчитанный для определенного портфеля, с коэффициентом, рассчитанным для рыночного портфеля, то можно представить размещения характеристики портфеля по линии SML.
Инвестиционные портфели, характеристики которых размещены над эмпирической линии SML, опережают рыночную эффективность, а размещены под линией, наоборот, отстают по показателям эффективности. Причем расстояние от характеристической точки к линии SML показывает уровень ефективности.
Метод Шарпа. Этот метод является одним из самых простых, но одновременно и достаточно надежных показателей эффективности управления инвестиционным портфелем. Особенность заключается в том, что в отличие от предыдущего метода, в котором учитывался только недиверсифицированный риск, здесь в знаменателе используется показатель исторического стандартного отклонения доходности как величины общего (полного) риска инвестиционного портфеля:
где kp = - ^ (kp) t - средняя доходность портфеля; (kp ) t - доходные ность в i-м периоде; п - количество периодов t, что розглядаються.
Полученная величина (ShK) показывает уровень устойчивости превышения портфелем, оцениваемого безрисковой ставки доходности и фактически является премией за риск на единицу общего ( полного) ризику.
Следовательно, коэффициент Шарпа позволяет оценить не только выбор менеджером доходных активов, но и эффективность диверсификации (распределения риска). Отметим, что является не исключительной ситуация, когда коэффициенты Шарпа и Трейнора могут дать разные оценки эффективности портфеля. Это будет свидетельствовать о соответствующей склонность к колебаниям стоимости этого портфеля по сравнению с ринковим.
Если нанести на график линии капитального рынка (CML) получены характеристики инвестиционного портфеля и сравнить их с рыночным, то размещение его над эмпирической линии CML будет свидетельствовать, что за исследуемый период эффективность инвестиционного портфеля опережала рыночную и навпаки.
Метод Джексона. В основу этого метода положено ценовую модель капитальных активов (САРМ), поэтому его можно считать подобным описанным выше методив.
Метод Дженсона используется тогда, когда известный коэффициент (Зр, и, предполагая, что модель ценовых капитальных активов эмпирически действительно, можно применить этот метод, определяя премию за риск инвестиционного портфеля.
Итак, исходя из математического уравнения модели САРМ с учетом временных рядов kp = Z гг (km - Z) в, отняв от обеих частей уравнения среднюю безрисковую доходность по государственным ценным бумагам, получаем:
kp-Z = $ p (km-Z) y,
где kp-Z - премия за риск портфеля; у - возможная случайная ошибка в оценке факторов модели САРМ для временных рядив.
Если в этом уравнении эффективность управления инвестиционным портфелем представить как величину ЩК (константа Дженсона), то уравнение приобретает следующий вид:
kp-Z = DjK Pp (km-Z) y.
Звидси
DjK = kp-Z-Pp (km-Z)-y.
Положительная константа (DjK) показывает, что этот инвестиционный портфель определенного фонда эффективнее, чем средний по рынку, а следовательно менеджеры этого фонда умело прогнозируют состояние рынка и выбирают перспективные активы. Отрицательное значение ЩК свидетельствует о неопытности менеджеров в предотвращении риска потери доходности инвестиционного портфеля фонду.
Рассмотрим пример использования описанных выше методов в оценке эффективности управления инвестиционным портфелем.
Приклад
Предположим, что вы - руководитель крупной инвестиционной компании, фонд которой распределяется последние пять лет между тремя инвестиционными менеджерами А, В, С. Вам необходимо решить, возобновлять ваши контракты с менеджерами по управлению портфелем ценных бумаг. Итак, чтобы принять решение, необходимо проанализировать, как они действовали. В вашем распоряжении имеются следующие данные .
За последние пять лет средневзвешенная доходность (включая дивиденды) окупаемых рыночного портфеля (например, индекс Stendart and Poor 500) составила 11,9%. Средняя номинальная доходность по государственным казначейским векселям - 6%, стандартное отклонение S

<- 4.3. Ценовая модель капитальных активов (САРМ ) в определении недиверсифицированного риска при формировании инвестиционного портфеля