Примостка Л.А.. Финансовый менеджмент банка (2004)

Одним из важных вопросов инвестиционного менеджмента является выбор оптимальной

Одним из важных вопросов инвестиционного менеджмента является выбор оптимальной с точки зрения поставленной цели стратегии управления инвестиционным горизонтом банковского портфеля ценных бумаг. Под инвестиционным горизонтом понимают распределение портфеля в динамике, т.е. отбор ценных бумаг с учетом сроков их погашения. Перед менеджментом постоянно возникает вопрос: с какими сроками погашения ценные бумаги должны находиться в портфеле банка?
За последние годы в международной банковской практике сформулировано несколько альтернативных подходов к выбору сроков инвестирования, которые называют стратегиями определение инвестиционного горизонту.
Стратегии управления инвестиционным ГОРИЗОНТОМ
Стратегия равномерного распределения заключается в инвестировании средств равными частями в каждом из нескольких интервалов, на которые делится общий инвестиционный горизонт. Для этого необходимо определить максимальный приемлемый для банка период инвестирования и разделить его на равные временные интервалы. Общая сумма инвестиций делится в равных пропорциях на столько же частей, и средства направляются на покупку ценных бумаг со сроками погашения в каждом из определенных интервалов в пределах общего инвестиционного горизонта. Такая стратегия не максимизирует прибыль, но имеет следующие преимущества:
стабилизация дохода в течение всего периода инвестирования;
простота и доступность;
гибкость, поскольку какая-то часть ценных бумаг все время погашается, а значит, средства могут быть реинвестированы в новые активы;
не требует значительной подготовки и квалификации инвестиционных менеджерив.
Используется в основном небольшими банками.
Стратегия краткосрочного акцента применяется коммерческими банками в случаях, когда портфель ценных бумаг рассматривается как источник поддержания ликвидности, а не получение дохода. При этом сумма инвестиций вкладывается в ценные бумаги краткосрочного характера, временной диапазон которых находится в пределах 1-2 года, что позволяет обеспечить необходимый уровень ликвидности.
Стратегия долгосрочного акцента ориентирована на рассмотрение инвестиционного портфеля как источника доходов банка. Банки, следуют такой стратегии при формировании своих инвестиционных портфелей, вкладывают средства в долгосрочные, а значит, более доходные ценные бумаги, например, акции предприятий и других банков. Потребности в ликвидных средствах удовлетворяются путем займов на денежном рынке или поддержания значительной части активов в наличной форми.
Стратегия «штанги» сочетает элементы стратегии долгосрочного и краткосрочного акцента. Согласно такому подходу большая часть инвестиционных средств вкладывается в высоколиквидные ценные бумаги краткосрочного характера, а остальные средства направляется на приобретение долгосрочных бумаг. Вложения на средние периоды не осуществляются, либо минимальны. Такой подход к формированию портфеля ценных бумаг с одной стороны обеспечивает ликвидность, а с другой - служит генератором доходов банку.
Стратегия процентных ожиданий базируется на постоянном обновлении составляющих портфеля ценных бумаг в зависимости от ожидаемых изменений процентных ставок на рынке. Применение такой стратегии опирается на текущие прогнозы изменения процентных ставок и экономической конъюнктуры рынка. Если ожидается рост процентных ставок, то менеджмент пересматривает портфель ценных бумаг с целью сокращения инвестиционного горизонта, т.е. покупаются краткосрочные бумаги. Если прогноз указывает на снижение процентных ставок в будущем, то состав портфеля пересматривается с целью продления сроков погашения ценных бумаг. Это - наиболее агрессивная и сложная стратегия управления инвестиционным горизонтом портфеля ценных бумаг банку.
Преимуществом стратегии является предоставление потенциальной возможности получения значительных доходов, но существуют и существенные недостатки:
высокий уровень риска, сопровождающей эту стратегию, может привести к значительным финансовым потерям;
для использования такого подхода банки должны иметь возможность постоянного доступа на фондовые рынки;
значительный рост транзакционных издержек, обусловленных необходимостью частого выхода на рынки;
требует глубокого знания рыночных законов, применение современных методов анализа и прогнозирования, высокой квалификации менеджерив.
Стратегия процентных ожиданий применяется крупными банками, которые обеспечены достаточными финансовыми и кадровыми ресурсами и проводят высокорисковую и агрессивную политику поведения на ринку.
АНАЛИЗ КРИВОЙ ДОХИДНОСТИ
Для оценки ценных бумаг с различными сроками погашения и управления инвестиционным горизонтом портфеля менеджмент использует специальный инструментарий, к которому относится, в первую очередь, кривая доходности и средневзвешенный срок погашения (дюрация) ценной бумаги. Анализ этих финансовых характеристик помогает инвестиционному менеджеру предвидеть последствия и влияние на доход и риск портфеля любого сочетания сроков погашения ценных бумаг, а следовательно, принимать обоснованные управленческие ришення.
Кривая доходности - это графическое изображение зависимости между уровнями доходности и срокам погашения ценных бумаг на определенный момент времени при прочих равных условиях, например, в случае одинакового уровня кредитного риска. На горизонтальной оси х отображается продолжительность сроков обращения ценных бумаг, а на вертикальной оси y - показатели доходности на момент погашения всех представленных на кривой ценных бумаг. Вид кривых доходности не является постоянным, так как доходность ценных бумаг изменяется щоденно.
Уровень доходности на момент погашения показывает различную скорость изменений для различных инструментов. Так, краткосрочные процентные ставки обычно растут быстрее, чем долгосрочные, но и падают быстрее в периоды, когда все рыночные ставки начинают двигаться вниз.
Если долгосрочные процентные ставки превышают краткосрочные, то кривая доходности имеет положительный наклон, т.е. растет. Это наблюдается в периоды общего роста ставок, но краткосрочные ставки начинают расти с низкого уровня, чем долгосрочные. Если краткосрочные процентные ставки выше долгосрочных, то кривая доходности имеет отрицательный наклон, т.е. спадает. Такая картина наблюдается в период циклического подъема экономики, а также на ранних стадиях спада, когда все процентные ставки знижуються.
Горизонтальная форма кривой доходности означает, что долгосрочные и краткосрочные ставки находятся примерно на одном уровне, следовательно, инвестор получает одинаковую доходность на момент погашения независимо от срока погашения ценных бумаг, в которые инвестируются средства. Формы кривых доходности приведены на рис. 4.1.
Анализ формы и параметров кривой доходности позволяет сделать ряд выводов для принятия инвестиционных решений, а именно:
составить прогноз будущих изменений процентных ставок;
выявить ценные бумаги с завышенной или заниженной рыночной оценке;
оценить возможные преимущества и недостатки продления или сокращения инвестиционного горизонта;
оказать помощь при решении дилеммы «доходность-риск».
Положительный наклон кривой доходности отражает среднерыночное ожидания того, что уровень будущих краткосрочных ставок будет выше текущие значения. В этом случае инвесторы прогнозируют повышение ставок и отдают предпочтение краткосрочным ценным бумагам за счет снижения доли долгосрочных инструментов, которые принесут наибольшие капитальные убытки при преобразовании таких прогнозов в реальность. Менеджер должен избегать приобретения долгосрочных ценных бумаг, поскольку повышение краткосрочных ставок приводит к снижению цен на ценные бумаги, а это в будущем принесет збитки.
Наоборот, если кривая доходности имеет отрицательный наклон, то это указывает на будущее снижение краткосрочных ставок. В этом случае менеджмента необходимо рассмотреть возможность удлинения инвестиционного горизонта ценных бумаг и приобретение долгосрочных инструментов, поскольку снижение ставок обещает перспективу значительных капитальных доходов по ценным бумагам со сравнительно длительными периодами обигу.
Форма кривой доходности также инструментарием выявления сравнительной оценки стоимости ценной бумаги. Если точка доходности ценной бумаги лежит выше кривой доходности, то такая бумага является привлекательным объектом для покупки, поскольку доходность его временно завышена по сравнению с среднерыночным уровнем, а цена - занижена.
Ценная бумага, точка доходности которого лежит ниже кривой доходности, являются объектом выгодной продажи или отказа от приобретения, поскольку в настоящий момент доходность такого инструмента слишком мала для срока его погашения, а рыночная цена - завищена.
Анализ кривой доходности в долгосрочном аспекте позволяет определить, в какой стадии делового цикла находится экономика. В период экономических подъемов кривая доходности имеет тенденцию роста, а в периоды спадов наблюдается отрицательный тренд.
Угол наклона кривой доходности к оси х показывает, какой дополнительный доход может получить банк в процессе продления или сокращения инвестиционного горизонта портфеля ценных бумаг. Если кривая имеет стремительный положительный наклон (растет), то угол наклона показывает, сколько процентных пунктов дополнительного дохода получит банк, заменив краткосрочные вложения на долгосрочные в том временном диапазоне, где наблюдается резкое зростання.
Если кривая доходности характеризуется значительным положительным наклоном, то банк может получить существенный доход с помощью приема, который носит название «осидлання кривой доходности». Сущность приема заключается в выявлении такого момента, когда с приближением сроков погашения ценных бумаг, находящихся в портфеле банка, их цены значительно возрастают, а доходность к моменту погашения снижается. Тогда менеджмент может принять решение о продаже таких инструментов, получив капитальный прирост благодаря повышению рыночной цены сразу реинвестировать поступления в ценные бумаги длительных сроков обращения с высшими нормами доходности. Если форма кривой доходности остается стабильной в течение длительного времени, то банк получает как высшие текущие доходы, так и высокие доходы от портфеля ценных бумаг в майбутньому.
В процессе принятия управленческих решений относительно портфеля ценных бумаг необходимо учитывать не только ожидаемый уровень доходности, но и соответствующий уровень рискованности. Поэтому в случае удлинения инвестиционного горизонта портфеля ценных бумаг с целью повышения доходности, менеджменту нужно оценить и увеличению риска. Долгосрочные ценные бумаги, как правило, менее ликвидны, чем краткосрочные, их рынок уже. Оценивая по кривой доходности прирост дохода в результате удлинения инвестиционного горизонта, нужно сравнить этот выигрыш с вероятностью возникновения кризиса ликвидности в банке или капитальных убытков из-за непредвиденных изменений процентных ставок.
Таким образом, анализ кривой доходности предоставляет инвестиционному менеджменту ценную информацию относительно ожидаемых доходов и будущих изменений процентных ставок.
АНАЛИЗ ДЮРАЦИИ
Средневзвешенный срок погашения (дюрация) - это мера приведенной стоимости отдельного ценной бумаги или портфеля ценных бумаг, с помощью которой измеряется средняя продолжительность периода, в течение которого все потоки доходов по ценной бумаге поступают в банк. Дюрация показывает период окупаемости ценной бумаги, т.е. через какое время банк сможет вернуть средства, потраченные на приобретение данного паперу.
Дюрация определяется как отношение приведенной стоимости суммы всех ожидаемых потоков доходов по ценной бумаге или портфелем, взвешенных по времени поступления к рыночной цены ценной бумаги или портфеля.
Дюрация D вычисляется по формуле (года):
При исчислении дюрации ценной бумаги необходимо последовательно рассчитать денежный поток, коэффициент дисконтирования, чистую текущую (приведенную) стоимость и ее взвешенное значение. На заключительном этапе путем деления взвешенной нынешней стоимости на рыночную стоимость ценной бумаги определяется дюрация.
Если ценная бумага генерирует поток денежных средств один раз, когда достигается срок погашения, то его дюрация равна периоду обращения. Например, трехлетний депозитный сертификат с условием выплаты основной суммы и процентов после окончания периода обращения и продан по номинальной стоимости, имеет дюрацию 3 года. Но для всех ценных бумаг, по которым выплаты производятся несколько раз до достижения срока погашения, дюрация будет короче продолжительность периода обигу.
Показатель средневзвешенного срока погашения используется в инвестиционном менеджменте для определения возможных изменений в цене ценной бумаги в течение периода его хранения и для управления активами и пассивами и процентным риском банку.
Пример 4.2
Облигация номинальной стоимостью 1000 грн. погашается через 4 года и имеет купон 25%. Какой будет дюрация этой ценной бумаги при условии выплаты процентного дохода один раз в год в течение всего периода обращения, если текущая рыночная цена составляет 900 грн.?
Итак, в терминах приведенной стоимости период окупаемости облигации составит 3,28 года, что и является средневзвешенным сроком погашения - дюрациею.
Метод предсказания ценовых изменений базируется на положении, что между изменениями рыночных процентных ставок и ценой ценной бумаги, выраженного в процентах, существует линейная зависимость, которую можно записать в виде:
Для оценки изменения стоимости ценной бумаги дюрацию со знаком «минус» необходимо умножить на его текущую цену и изменение процентных ставок на рынке с учетом дисконта. Ценные бумаги с высоким купонным доходом имеют более короткую дюрацию сравнению с ценными бумагами, которые характеризуются низким процентным доходом по купону и таким же уровнем рыночной доходности. Поэтому ценные бумаги с высоким купонным доходом имеют более низкий уровень ценового риска. И наоборот, низькокупонни бумаги могут принести высокий доход при изменении процентных ставок на рынке, но при этом с ними связан высокий ценовой риск. Учитывая эти закономерности первый тип ценных бумаг больше подходит в портфель консервативного инвестора, а второй - для получения спекулятивного доходу.
Пример 4.3
Оценить изменение стоимости четырехлетней облигации, которая сейчас продается по цене 900 грн., Если дюрация равна 3,28 лет, а прогноз свидетельствует о повышении процентных ставок на рынке в течение текущего года с уровня 25 до 35%.
Розвьязання
Следовательно, повышению рыночных ставок на 10% приведет к снижению цены облигации на 26,24% или на 236,16 грн., А рыночная стоимость облигации будет составлять 663,84 грн.
Принимая решение о приобретении определенных ценных бумаг, менеджер должен решить, приемлема для банка такая ценовая чувствительность и не будут другие ценные бумаги точно соответствовать текущим потребностям банку.
Также необходимо оценить вероятность значительных изменений процентных ставок на рынке в течение периода обращения ценной бумаги. Анализ этих аспектов позволяет инвестиционному менеджеру принять обоснованное решение о покупке или продаже ценных паперив.
Метод управления процентным риском с помощью дюрации заключается в минимизации снижения доходов банка, которые могут возникнуть из-за изменения процентных ставок на рынке. В случае применения этого метода используется базовое соотношение: дюрация ценной бумаги или портфеля ценных бумаг должна равняться длительности планового периода хранения банком данной ценной бумаги или портфеля:
D = IGпл (4.5)
где IGпл - плановый период хранения ценной бумаги или плановый инвестиционный горизонт портфеля ценных паперив.
Если менеджмент формирует портфель ценных бумаг исходя из соотношения (4.5), то результатом станет иммунизация (защита) приобретенных ценных бумаг от капитальных убытков независимо от динамики процентных ставок на рынке. Данный метод позволяет зафиксировать совокупную доходность ценной бумаги или портфеля взаимным погашением двух ключевых видов рисков: процентного и реинвестицийного.
Механизм минимизации снижения доходов базируется на существовании обратной зависимости между процентными ставками и ценой ценной бумаги. Если процентные ставки растут после приобретения ценной бумаги, то его рыночная цена снижается, но банк может реинвестировать полученный поток доходов под высшую рыночную ставку. В случае снижения процентных ставок банк вынужден реинвестировать доход под более низкие процентные ставки, но повышение цен на ценные бумаги компенсирует потери от реинвестирования. Когда средневзвешенный срок погашения равен плановому периоду хранения банком ценных бумаг, то капитальные приросты или убытки погашаются за счет снижения или соответственно, повышение реинвестиционных доходов, что и позволяет зафиксировать совокупный уровень доходности ценной бумаги или портфеля.
Следовательно, управление дюрацией рассматривается как один из подходов к снижению процентного риска и может быть применен не только относительно портфеля ценных бумаг, но и по общему портфелю активов и пассивов банка.

<- В процессе формирования портфеля ценных бумаг банка необходимо прежде проанализировать ГЛАВА 5. Управление ликвидностью и обязательных резервов банков ->